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    • CSF觀察

    【CSF 觀察】| 資產證券化中基礎資產的選擇和資產池優化

     

    圖:中泰證券,段濤(左一);戴德梁行,劉慧(左二);宏鄴律所,葉菲(左三);大公國際,許棟(右二);惠譽評級,周侃(右一)

     

     

    編者按

     

     

    2017中國資產證券化論壇年會上,幾位專家分別從評級角度,券商角度,法律角度和估值角度針對基礎資產的選擇和資產池的優化展開討論。 

    全文分享

    段濤:(中泰證券)

     

    下午好,基礎資產在整個ABS的業務中是非常關鍵的環節,也是業務開展、順利完成的一個前提條件。從ABS的業務鏈條來說,基礎資產的盡調及優化是整個業務的起點,也是參與中介機構最多的環節。尤其是經過幾年的發展,ABS不僅僅是企業進行融資、或資產騰挪的一種被動選擇,更是倒逼企業主動的對商業模式進行調整。一些企業開展業務、投放資產的時候,就會考慮到之后資產證券化對于基礎資產的一些要求。

     

    今天非常有幸跟幾個同事共同討論這個話題。我們組成了一個復合背景的團隊,我來自證券公司,其他同事分別來自國內和海外的評級機構、律師事務所以及資產評估機構。我相信大家從各自工作角度考慮,對于基礎資產相關的問題都有自己獨到的看法。下面我把時間交給各位嘉賓,讓大家談一下對這個問題的看法。我們有請周總談一下。

     

    周侃:(惠譽評級)

     

    謝謝段總,大家好。我來自惠譽評級的周侃,非常感謝大家聽這個分享。首先聲明一點,從一單交易開始,作為獨立的第三方 - 評級機構不應該對資產池的選擇和優化提出任何建議,我們希望發行人封包以后把資產池交給我們,根據我們的評級標準和方法,對整個過程進行盡調與測算,最終得一個評級結果,告訴大家我們為什么那么評,但平常公開我們自己的標準和經驗的時候,我們可以和大家分享在基礎資產的選擇有哪些點我們評級機構會比較看重。

     

    第一點就是基礎資產的選擇要隨機選擇,而且不能負面選擇。舉個例子,發行人和中介機構如果花大功夫去組合出一個資產池,把一些表現不好的東西打包進去,我們肯定是不認可且在評級過程中會特別關注的。但如果這個資產包的表現比母池好很多,是一個正面選擇,其實我們并不介意。

     

    第二點就是每個交易都有一個合格標準,那么我們當然希望發行人,包括各個中介機構嚴格遵循評級標準來選擇底層資產。評級標準里面有大量的信息披露,我們希望所有信息披露都是透明而且及時的。

     

    最后是關于數據的準確性和常識性。我們會做一個最先的判斷,比如要符合邏輯和常識,不光是用母池資產來比較,我們會用國際和行業數據進行交叉驗證和比較,這樣才能確定是否繼續進行評級工作。除了以上這些點,我相信律所和證券公司在選擇基礎資產上應該比評級公司更有發言權。

        

    段濤:(中泰證券)

     

    感謝周總。周總在外資評級機構工作,許總來自境內的評級機構。我們非常想知道境內和境外的評級機構,在基礎資產關注方面有哪些不一樣和相似點?

        

    許棟:(大公國際)

     

    首先非常榮幸有機會能夠參加這個討論,我是來自大公國際的許棟,大公國際作為全資質的評級機構參與眾多資產證券化評級工作,其中20余單為全國首單項目,積累了豐厚的評級經驗。針對今天的討論題目我和惠譽周總的觀點比較一致,因為有一個比喻非常恰當,作為評級機構不能既當裁判員又當運動員。在這里可以對一些項目提供一些建議,在資產證券化過程中評級的關注點是哪些?現在以債權類的資產證券化為例,它的分層結果,會因資產池組合不同,而出現很大的差異性,評級公司對于債權類資產證券化的關注點可以總結為三類,大家會有直觀的感受。

     

    比如把大象關到冰箱需要三步,第一步就是把冰箱門打開。資產證券化的第一步打開就是把資產包打開,逐一判斷單筆資產的信用等級,包括單筆資產的借款人影子評級、擔保方影子評級、抵質押等增信措施。評級機構會對入池的基礎資產提出一些建議,例如基礎資產進行優勝劣汰,對質量較差拉低整體信用等級的資產建議發起人或者計劃管理人進行資產替換或者是資產剔除,這是確保入池資產整體質量水平的第一步。

     

    第二步把大象關到冰箱里,資產證券化的第二步是把整理好的資產清單裝到模型程序里運行,測算出目標信用等級下的分層結果。那么除了第一步資產質量影響分層結果的因素還有什么?先舉個例子,現階段參與到的兩單項目,同樣是商務部牌照的融資租賃公司發行ABS,融資租賃公司注冊資本、股東背景相似,主體實力相同;基礎資產筆數相同,均為10筆,基礎資產超額利差也不相上下,但是最終分層結果差距卻很大。第一個資產包AAA級分層達到65%左右,另外一個資產包只能達到40%的AAA級分層,原因為兩個項目的區別在于基礎資產的集中度。第一個資產包基礎資產比較分散,占比平均,單一承租人占比不超15%,但第二個資產包單一承租人最高占比超過35%,前三大承租人占比超過70%,過高的集中度會存在基礎資產集中損失的風險,因此第二個重要的因素就是要把資產盡量做到分散化。對于分散化,除了單一基礎資產占比以外,評級公司還會關注到行業風險,降低基礎資產行業的集中度,減少行業周期性波動的風險;基礎資產的地區性占比,降低地區集中度,減少區域性經濟波動帶來的風險。

     

    第三步是盡量增加有增信措施基礎資產的占比,主要是有房屋、土地抵押或者股權質押的措施可以提高基礎資產的回收率。例如有的小貸公司以信用貸款為主,有的小貸公司以房屋抵押貸款為主,同樣規模的資產包會得出差異較大的分層結果。

     

    以上三點主要圍繞評級模型參數中的違約率、相關性系數、回收率展開討論,除此之外包括賬齡、剩余期限,還本付息方式等都會影響評級結果。因時間關系我暫時分享這些,作為資產證券化重要的一環、評級公司會秉承客觀、公平、公正的原則,揭示項目風險,挖掘項目亮點。

        

    段濤:(中泰證券)

     

    評級公司往往面對的是一個給定的基礎資產,評級公司根據內部模型和盡職調查給出評級結果。券商在開展業務的時候面對的問題會有些區別,客戶會有基礎資產優化的需求。例如租賃公司會問一個問題,在基礎資產哪些方面進行優化,可以提高優先檔的厚度?這個問題類似X+Y+Z=5的方程式。很多因素會影響評級結果,但如果給定一個目標評級結果來倒推基礎資產的一些特征,往往是比較困難的。

     

    當然,對于每個權益人來說有優化的方向,比如盡量分散,單筆基礎資產的安全度更高等等。評級結果對于項目發行,很多時候是一個成本高低的問題。法律方面對于基礎資產的判斷,直接關乎這個項目能不能執行,或者是否符合法規、負面清單的規定。所以下面請葉律師,談一下項目基礎資產法律方面的關注點主要在哪些方面。

        

    葉菲:(宏鄴律所)

     

    相比在座的行業專家,很多人對于我們所可能不太了解。我先介紹一下我們律所。宏鄴律師事務所是立足于江蘇,以金融法律服務為主的專業型律所。同時,我們也是江蘇省僅有的律所型的四星級中小企業公共服務平臺,這個平臺主要提供以中小企業金融法律服務為主的公共法律服務。宏鄴所下設的銀行與債券業務部,主要從事各類常態和創新型債券產品發行的法律服務,宏鄴所先后完成了全國首單軌道交通類項目收益票據、全國首單保障房類資產證券化、江蘇省首批境外債、江蘇省首單雙創債等項目的法律服務,在業內取得了不俗的業績和良好的口碑。

     

    關于基礎資產如何選擇的議題,因為時間關系,從法律角度和大家簡單探討下。資產證券化就是將缺乏流動性但能產生穩定可預期的現金流的資產,通過一定結構安排,風險和收益分離重組并形成資產組合,然后以該等資產為擔保在金融市場發行可流通證券的過程。其中基礎資產的選擇和確定是資產證券化最重要的環節。可以歸于幾個方面:

     

    第一、基礎資產是否符合法律規定。具體就是不屬于負面清單范疇,負面清單以外的需要視具體情況而定。

     

    第二、基礎資產權屬清晰、明確。具體就是擁有合法的權益,能夠合法、真實的進行轉讓。基礎資產上面本身不應有第三方的權利限制,比如涉訴、權利爭議。已經做過融資擔保或設有權利限制的基礎資產有很大的法律瑕疵和風險,但能通過相關安排,解除相關權利限制的資產可以作為基礎資產。另外,基礎資產應“真實出售”,能做到風險隔離。我國現行法律并沒有對“真實出售”的標準進行明確的規定,特別在企業資產證券化存在一定的法律障礙,如企業資產證券化中“專項計劃”法律主體模糊,導致較難對基礎資產“真實出售”,基礎資產“真實出售”大多通過協議安排、他項權利設置等來實現。還需注意的,我國法律規定禁止出售或轉讓的資產或權益不得作為基礎資產。

     

    第三、未來可以產生穩定、獨立可預測的現金流。基礎資產只有在未來收益可預期的前提下,才能確定交易價值。同時還包括對基礎資產歷史運營情況和現金流進行一個合理的分析。

     

    第四、基礎資產是可特定化的。具體而言即基礎資產是獨立的、特定化的,不依附其它財產而存在。同時是可以歸類于某一類的基礎資產,如債權類、未來收益權類等。

     

    第五、律師對基礎資產盡職調查主要有以下幾個方面:基礎資產的基本情況,是否在負面清單范疇;基礎資產是否真實合法有效、形成和轉讓是否真實合法有效、風險隔離的有效性;基礎資產池的詳細情況介紹;基礎資產的權屬、權利限制;基礎資產的特定化;基礎資產轉讓的程序和手續是否合法有效;基礎資產現金流的歷史記錄;基礎資產未來可預期現金流的法律角度分析;有可能影響投資者利益的其他事項等等。這是資產證券化相關機構都需要進行關注的。

     

    以上就是我不成熟的的觀點分享。謝謝大家。

        

    段濤:(中泰證券)

     

    感謝葉律師的分享。其實大家閱讀資產證券化的法律法規的時候,看到法律方面的要求還是比較明確的:權屬明確,可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。葉律師分享他的想法以后,大家可以看到背后有很多法律方面的細致工作做,這塊還是比較體現律師的專業功底。最后提一下商業物業證券化,是這兩年比較熱門的證券化的品種。商業物業,比如商場、寫字樓和酒店,跟大家日常生活和工作都是密切相關,大家心目中應該對于物業的判斷有自己的標準。但是從專業做資產證券化的角度怎么判斷一個物業的好壞?是不是適合做資產證券化?這就需要一個專業的資產評估機構做這樣的工作,下面有請劉總跟我們分享一下在商業物業評估過程中需要關注的要點。

        

    劉慧:(戴德梁行)

     

    謝謝段總,今天很高興有機會在這兒跟大家分享我們的心得。確實是中信從第一單開始這兩年證券化產品在國內發展非常快,到目前為止發了20單,我們參與了14單。這類產品偏債性產品比較多,不管是監管機構還是投資人看,肯定最認可的還是強主體+核心優質資產。作為評估機構來說我們還是關注資產本身的價值更多一些。不管從估值或者選擇資產角度來看,我們最關心的是租金水平和現金流的可持續性能力。就商業地產來說,租金是不會騙人的,不管這個項目位置多核心,交通多便利,投入成本有多高,我們認為所有的優勢最終應該反應在項目的租金收益上。我們通常做兩部分工作來印證項目的租金收入和現金流的可持續性性,一個是物業價值評估,一個是市場研究。

     

    要分析一個商業項目自身的市場價值,最重要的就是他的物業狀況和運營能力。物業狀況比如他的所在地區位、交通條件、定位、體量、外立面等硬件配置。項目本身的運營能力,這部分可以結合評估方法來探討。目前的資產證券化產品來講我們一直堅持選用收益法,因為是商業物業的主要收入就是租金收益。評估思路也比較好理解,就是項目在持有期間內的總運營收入,扣掉運營成本和其他相關稅費,再加上持有期末的轉售價值,得到的累計凈現金流折現值至市場價值。那一個好的運營團隊肯定是盡量加大現金流入,減少現金流出。我們遇到過一些項目,位置非常核心,比如有在北京的王府井和西二環的,因為項目前期定位或運營的問題,導致項目租金和人氣不是特別好,最終很可惜只能以比較低的價格整售掉了。我們也遇到過很多運營能力不錯的運營團隊,在同區域同品質的項目相比下,光租金就能有20%以上高于競品,除了租金收入,還有廣告、活動和其他多種經營收入等,充分發揮了能產生收益的所有面積,這樣給整體現金流做一個很大的貢獻。

     

    除了項目運營能力外,我們還看重一個客觀的因素就是宏觀經濟因素和房地產市場。作為商業物業,這個項目的城市級別、人口數量、三產占比還有同類物業的供應和存量,對項目租金有非常大的影響。一個好的市場研究報告,可以讓沒有去過項目的報告的使用者對項目有個非常全面的認識。從項目所在城市的經濟情況到房地產市場情況,再到項目所在的區域情況,包括項目的租金、租戶構成,周邊競品等有比較好的了解。

     

    戴德梁行作為確認資產價值的評估機構深感責任重大,希望不斷從新項目中獲取經驗,能夠為監管機構和報告使用者,把好第一道關。

        

    段濤:(中泰證券)

     

    好的感謝劉總。由于時間關系,本次討論就進行到這,大家臺下繼續交流。

     

    (嘉賓發言僅代表個人觀點,不代表CSF觀點和嘉賓所在機構意見)

     

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