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    • CSF觀察

    【CSF 觀察】| 資產特殊服務商助推中國ABS市場進入3.0時代

    圖:賴嘉凌(左),毛躍暉(右)

     

    編者按

     

     

    2017中國資產證券化論壇年會上,賴嘉凌先生和毛躍暉先生圍繞資產特殊服務商和次級投資人展開討論。賴嘉凌先生介紹了國外ABS的交易價格會受到資產特殊服務機構的影響,尤其對于劣后檔,信用等級越后的檔,服務商對價格影響是越明顯。認為資產特殊服務商機構,必須得在專業的領域,有專業的團隊,且要有一個很長的存活能力,能夠跨越經濟周期。緊接著,毛躍暉先生以高和資本為例,闡述了資產特殊服務機構既能保證投資人利益,起到風險控制的作用,同時還是原始權人和債權人之間的橋梁,極端情況下,又能提供解困措施。

     

    全文分享

     

    毛躍暉:

    賴總大家都很熟悉了,我先做一個自我介紹,我是來自高和資本的毛躍暉,在資本市場,我們還是小機構,被市場認知的過程中,今天有機會和賴總合作,今天的形式還挺獨特的,有點像說相聲,我們倆可能在ABS業界說相聲是最好的,在相聲界做ABS是最好的。

     

    賴嘉凌:

     

    國內ABS市場上高和第一次在證券化領域反復提到了特殊服務商,特殊服務商到底做什么?上午講了獨立第三方服務商的概念,特殊的服務商在證券化中是專業化程度最高的服務商,我簡單講一下像房貸這類資產的特殊服務商主要做哪些事情。國外ABS證券的交易是比較頻繁的,每個ABS證券的交易價格受很多因素影響,不良率、提前償還、利率變動,還有一個重要影響因素就是服務商。如果是好的服務商,證券業務是會賣得很好,尤其對于劣后檔,信用等級越后的檔,服務商對價格影響是越明顯。

     

    美國特殊服務商根據PSA資產服務的條款,特殊服務商承擔如下責任:第一,如果這些借款人的貸款發生了逾期,服務商是要根據證券優先的等級,自己出錢去墊這部分資金,后續特殊服務商把墊付資金核算一個資金成本從資產里慢慢把這部分收益拿走。像房貸這類資產,如果資產違約,成為受困的資產,它避免面臨著保險、必須繳納房產稅,資產的保全或者延續的工作,這些工作最后都是由特殊服務商來完成的,因此在國外資產特殊服務商的作用是非常大的。所以特殊服務商的機構,必須得在專業的領域,有專業的團隊,類似高和在商業地產這個領域,以及某些催收平臺在消費信貸的領域。

       

    第二,服務商要有一個很長的存活能力,能夠跨越經濟周期,這點是國外的證券化非常看重的。特殊服務商做資產的重組,甚至要去幫債務人做個人債務的平衡,保證整個資產在獨立的情況下能夠穩定運行。國內高和在這個領域一直遙遙領先,去年做了一單CMBS金茂凱晨這個項目,我理解高和有點大材小用了,但是在國內的監管,毛總可以分享他們在這個項目中作為特殊服務商他們希望自己發揮什么樣的作用。

       

    毛躍暉:

     

    謝謝賴總,高和原來是屬于投行的圈外人,但是我們希望能夠由以資產特殊服務商的機構,結合投資夾層或者劣后級的投資人的角色,推動這個市場由單純的融資驅動向投資驅動發展。現在都認為這個市場應該是以投資驅動為長期發展,這也是高和最根本的出發點。結合著夾層或劣后級投資的特殊資產服務機構能保證投資人利益,起到風險控制的作用,同時還是原始權人和債權人之間的橋梁,極端情況下,又是提供解困措施的機構,到最后有很多處置并不是簡簡單單的會拍賣或者快速變現。

     

    以高和作為一個例子做具體的闡述。高和資本商業地產并購基金,從資產層面上進行并購是個正常的業務范疇,假如資產證券化基礎資產出現一定的振蕩,底層資產本身沒有出現大問題的時候,高和作為資產特殊服務機構,作為劣后級投資人、次級投資人可以積極介入,對估值預期的判斷相對來說穩定的情況下,可以直接與融資人協商,將底層資產買下來,兌付投資人本金和收益。不同的資產服務商有不同的優勢,比如將來AMC來做,擅長不良資產的處置;有可能一些大的投行或商業銀行會去做,可以再做融資;有些開發商也出來做這件事情,有能力接盤;或者一些商業運營商對某一類細分資產,就像剛才賴總說的,可能到某一個特別細分的行業里去做。大家都有各自的優勢。比如高和,開始對這個物業的估值,對這個物業的判斷,就是買家對投資做判斷,是實物形式投資還是證券形式投資只是時點和載體的不同,如果發生了兌付風險,高和并購基礎資產可能是個非常不錯的機會。對于監管機構來說市場不會發生重大振蕩;對于債項投資機構來說在合理的時間內本息能夠安全回收;對于融資人的角度,以一個合理的估值賣給一個正常的買家比被做為不良資產的快速清收要收現高得多,這是高和的優勢。

     

    市場的發展不是一蹴而就的,要先把市場標準做起來,下一步才是特殊資產服務機構對于評級的影響,對于銷售的主觀觀感的影響,這個市場就逐漸形成一個投資驅動的市場。這次周以升總帶隊到美國做了一個考察調研,是關于中美CMBS的對比,對于CMBS,美國市場上的成熟經驗很多值得境內借鑒,包括次級投資人的與特殊資產服務商的結合。這個機構角色是在產品設計中很早階段就介入,是一個對融資人的制衡力量,形成產品設計的平衡。

     

    賴總原來是投行出身,現在是轉做投資,作為投資機構一員,也非常想了解從投行到投資,您的感受是什么樣的?

       

    賴嘉凌:

     

    這個跟主題略有一點偏離,今天的主題叫資產特殊服務商和初級投資,我其實不是很清楚什么叫初級投資,我理解的是次級投資的概念。

       

    毛躍暉:

     

    ABS市場還是在一個初級階段,有什么產品投行先發出來,看投資人的意愿買與不買,對投資的產品設計參與不多。

       

    賴嘉凌:

     

    在ABS這個領域,我理解ABS的投資和傳統的債券投資有比較大的差別第一,做債券投資可能面臨著標準化批量信息,但做資產證券化投資人,如果不四處出擊,可能找不到市場上最有投資價值的一類資產,必須前端去跟人家談底層資產的安排。我們這場會上有看到很多Pre ABS基金,解決的是很多資本金投放的問題,替這些發行人提供過橋貸款,通過一些其他的手段控制風險,這是一種投資人。還有一類投資人是自己具備信用風險的判別能力和比較強的銷售能力,作為一個資本中介業務,把相關的證券先買下來或者相關資產買下來,進行重組以后再賣出去。第一類投資人,這類投資人專著的投資是偏標準的資產,市場上次級投資人就存在這兩種。

     

    從我自己的角度,我們曾經做投行,跟這些客戶一起成長起來,我們現在也招產業里的人,不管是房地產的還是小額信貸的,我們很清楚,先了解投資靠不靠譜。第二要搭建自己的信用分析的平臺。國內的次級投資還是很有意思的事情,初級階段的次級投資更有意思,我客觀說這個領域存在著很多獲得高收益的市場機會,當然它的市場風險也是非常大的,比如跟客戶沒有一個平等的條件,要求客戶做5%的劣后,那這5%的劣后是薄還是厚。客戶累計違約率是5%,談一個5%的劣后,這個事情對客戶是否公平。只有自己對劣后的投資有數量分析的能力,或者有一套自己的判斷體系時,才能知道劣后到底是不是應該投資。我跟毛總有一定的差異,毛總帶著他自己的產業優勢。

       

    毛躍暉:

     

    我特別認同賴總剛才說的對于資產特殊服務機構的要求,一定是要跟次級投資人或劣后級投資人相結合的,和投資人的利益一定是要捆綁的。如果只是白紙黑字約定了一個資產服務機構的義務,但沒有資本的投入沒有風險參與,是沒有辦法取得利益共同的。結合我們最近做的一些事情,跟大家做一個匯報。

     

    我們最近在推一個弱主體、強資產的CMBS。主體影子評級AA-,資產做了AA+,為什么能做到債項評級突破?第一,細分了評級和分層;第二、由高和這樣一個專業的機構投資到次級作為安全墊;第三、專業機構同時要對其提供資產服務,加在交易結構里面,對于企業經營會有強干預,就是穿透性的管理。在沒有辦法資產過戶的情況下,盡可能的控制它的信用風險。這樣的邏輯現在得到比較好的認可,真正實現了次級檔對優先檔的信用支持。

     

    從美國的CMBS這個產品發展來看也是這樣的,投到劣后級、次級最開始是熟悉產業的機構,比如開發商演變過來的一些投資機構或者商業地產私募基金。到2007年,泡沫上來之后,危機發生前夜,有很多金融機構為了收益,也下沉到了次級檔去了,本身沒有專業能力,專業機構做服務對于底層資產沒有清晰的認識和有效的控制,對特殊資產服務商的挑選也比較盲目,這也是造成美國次貸危機的原因之一。

     

    結合著賴總說的,資產特殊服務商將來發展到一定階段和規模,有了完整的評級體系,那個時候可以逐步脫離開投資。但在這個市場初期建立的時候,應該還是這種結合。

       

    賴嘉凌:

     

    是的,這兩個叫做次級投資人和特殊服務商,這兩個角色不是憑空產生的。我們有的時候借鑒國外很多東西,也許兩年前看金融市場環境,次級投資人這個概念沒有意義,整個資產的出表和消化完全不需要次級投資人。中國ABS3.0時代看的就是特殊服務商,因為證券化在頭兩輪1.0時代和2.0時代做的事情是加杠桿,通過證券化的名義把企業的杠桿加上去了,所有的杠桿加到主體上,代表資產的信用和主體的信用,沒有辦法進行切分,而此時真正專注去做資產融資了。

     

    最后弱主體、好資產怎么投,如果市場有一個機構,能把資產的五花八門的結構理清楚,同時能夠在交易中出一點錢,證明這不單單是梳理過了,也是自己掏錢認可了這個資產的價值,甚至債性的業務對弱主體有比較強的監管的話,這個資產就是一個真正的能破產隔離的資產,能真正的做資產的融資,而不是非要2A或者3A的擔保。從今天市場收益率來看,去做高信用主體的好資產對這些客戶來說沒有這個需求,今年的市場是在投資端獲得比較好的收益,一定是相對較弱的主體的好資產。相對較弱的主體的好資產就需要專業的服務商來把資產真正的做成破產隔離的資產融資,這才是解決我們現階段ABS3.0的痛點。

    (嘉賓發言僅代表個人觀點,不代表CSF觀點和嘉賓所在機構意見)

     

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