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    • CSF觀察

    ?【CSF 觀察】| 什么樣的PPP項目適合資產證券化?

    圖:中信證券,俞強(左);錦天城律所,劉洪光(中);萬家共贏,張熙(右)

     

    編者按

     

    2017中國資產證券化論壇年會上,中信證券資產證券化業務線執行總經理俞強先生、錦天城律師事務所資深律師劉洪光先生、萬家共贏資產管理有限公司資產證券化部總監助理張熙先生,一起探討了PPP證券化項目和其他類證券化項目的區別、基礎資產界定等環節的關注點、在PPP項目里面風險判斷方法、項目交易結構設計以及對未來的展望等話題。

     

     

    全文分享

     

     

    俞強(中信證券,資產證券化業務線執行總經理):

     

    謝謝大家。PPP項目資產證券化最近比較火熱,首批四單項目已經完成發行(演講時間為2017年4月)。今天的討論主要從兩個維度展開,主要請劉律師從法律角度講講心得,請張熙總從承銷、承做角度談談體會。中信證券跟劉律師合作不少項目了,其中包括剛剛完成發行的首創股份污水處理收費收益權PPP項目資產證券化這單,首先請劉律師從法律角度,講講PPP證券化項目和其他類型的證券化項目有什么樣的相同點和不同點?

     

    劉洪光(錦天城律師事務所,資深律師):

     

    通過上一場的圓桌討論和俞總的介紹,我希望大家不要把PPP證券化看得特別的神秘。包括我本人也是,從2012年開始做ABS,當時對PPP的理解也不是特別的深刻,去年寫了一本關于PPP資產證券化的書之后,才對PPP有詳細的了解。

     

    之前我了解的情況是,做PPP的跟做ABS的兩撥從業人員是兩條業務線,基本上沒有交集。原來做PPP的人比較少,也就是百十來號人,做ABS有很多人,因為大家來自證券公司,基金子公司,對PPP這塊了解的相對較少,所以大家覺得PPP非常神秘。

     

    另外,大家也不要把PPP和ABS特別神話,只要套上PPP三個字,就意味著可以把利率降到最低,走綠色通道快速發行。事實并非如此,大家不要認為做了PPP資產證券化發行后項目就完全沒有問題,如果收益率上行比較厲害,即不缺融資渠道,資金來源也比較廣的PPP項目,在資金成本上沒有優勢的話也沒法進行。

     

    我還是想打消一下大家的疑慮,從法律來看,PPP資產證券化跟傳統收益權類資產證券化,包括傳統貸款,類REITs證券化項目,他們沒有實質性的區別,都是PPP資產和眾多基礎資產的類型。PPP項目是一個真的PPP項目,PPP資產是合格的符合法律規定的PPP資產,做資產證券化就沒有任何問題。認定PPP項目是不是合格的資產,是否合法合規,有一些PPP方面具體的論證方法。

     

    我們從券商角度來說,完全不難理解。不管是什么類型的PPP項目,城市管網,供熱供電也好,就是常規的ABS項目。從法律角度來說,PPP資產證券化的基礎資產分為三大類,第一類是債權類項目,一個投資人,通過債權形式和委托代表形式,十個億委托貸款,項目公司成立之后,最前端的投資人想把債權轉讓掉,就用委托代表的債權做ABS。第二類是收費收益權,比如高速公路,供電供熱,公共基礎設施,這一塊是很明確的收費收益權的概念。第三類是基礎設施類REITs的方面,從股權角度,像中信證券做了很多類REITs的項目,在基礎設施也可以突破。從大類基礎資產來講,PPP資產證券化跟傳統的ABS沒有本質的區別,無非在具體實操當中,在法律要求下關注它是不是真的PPP項目就可以。

     

    俞強(中信證券,資產證券化業務線執行總經理):

     

    請劉律師給大家介紹一下,在PPP資產證券化項目里面,關于基礎資產界定等環節,有哪些關注點和獨特的地方?

     

    劉洪光(錦天城律師事務所,資深律師):

     

    確實PPP證券化項目跟傳統的一些項目,特別在基礎資產認定這塊還是有所不同的,在座有好多朋友都做過ABS,法律意見書前面章節都是各個機構的介紹,最關鍵的部分是第六和第七章,是關于基礎資產的認定以及法律的關注點這兩個部分。對收費收益權的項目,發改委通知里面明確提到四點要求,其中有一點,關于界定PPP資產證券化這個項目到底是不是PPP項目。PPP概念已經提出兩年時間,我們根據現有PPP法規查閱,里面明確提到,我國PPP項目有特許經營項目和BOT項目。污水處理就是BOT項目,運行期限是25年到30年。根據BOT合同,認定這個項目就是一個PPP項目。我們PPP的項目都是從原來的BOT、TOT,從特許經營,天然氣、供熱、供水都是從之前的模式演變過來的,從這一點角度來說,大家在業務過程當中可以留意到,PPP的項目基本上是我們之前老的項目。

     

    另外一點,確實是花了大量的時間和精力來研究關于PPP項目合法合規的認定這一塊。因為PPP的項目和之前做高速公路的項目道理是一樣的。先報省發改委,再報國家發改委,然后評審,非常專業的從可研到立項,到報批,到環評,包括一些很細節的選址的申請、環評的預評估、在這塊法律驗收的來回修正。法律驗收和券商的報告里面,把整個項目全部還原出來,在交易所獲得比較好的認可,這也是我們的項目受理和發行比較短的關鍵的原因。

     

    另外,我們首創污水的項目是個老的存量的項目,未來政府融資的渠道明顯受限,BOT項目明顯不行,政府購買服務基本被掐斷,政府要融資只能PPP,導致大量的項目都是假的PPP項目,都帶有固定回報條款的,到期政府回購,或者期限明顯短的PPP項目。PPP項目至少十年以上,好多項目,五年就把代墊的工程款還給你了,這個項目肯定是比較大的問題,從根本來說,還是要符合PPP原則,有一個符合公平的權利義務對等的原則,總之一句話,這個項目必須是真的PPP項目。

     

    俞強(中信證券,資產證券化業務線執行總經理):

     

    請張總介紹一下,在PPP項目里面,對于涉及到政府付費的情況,對政府的支付能力,包括風險的一些判斷方法,以及項目交易結構設計方面的心得。

     

    張熙(萬家共贏資產管理有限公司,資產證券化部總監助理):

     

    PPP項目的付費方是否能夠及時穩定的付費、是否具有較強的履約能力是PPP項目開展資產證券化的前提,PPP項目的付費方式總體上分為使用者付費、政府付費和可行性缺口補貼三大類。對于使用者付費而言,付費主體是使用者,我們要看項目公司提供的服務內容是什么?是否具有可替代性?使用主體是居民還是園區內的企業等等?我們理解,對于公用事業類項目、使用者是居民的PPP項目,支付更具有穩定性,受經濟波動影響更小。

     

    對于政府付費的項目,要著重關注地方政府的信用水平、地方政府一般預算收入情況、付費是否已經納入中長期的財政預算規劃、歷史付款記錄等因素,去判斷政府的履約能力。如果地方政府存在信用不良記錄,一般預算收入存在較大不確定性或者連續下滑,付款節點具有隨意性,則說明付款能力較弱,穩定性較差。

     

    俞強(中信證券,資產證券化業務線執行總經理):

     

    PPP項目本身的現金流來源是多種多樣的,項目方也會考慮自己的投資回報。在PPP項目里面,關于投資回報率,張總做一個什么樣的分析和解讀?

     

    張熙(萬家共贏資產管理有限公司,資產證券化部總監助理):

     

    您提到的為什么要關注投資回報率,是因為目前國內一些PPP項目的出現了社會資本方重建設、輕運營”的情況,比如社會資本方是建筑類企業,參與PPP項目的目的是為了擔任項目的承包商,獲取建設期利潤,但忽視運營期內的投資回報率,導致公司運營期內的投資回報率比較低,有些PPP項目運營期內的投資回報率只有2%甚至更低,社會資本就沒有充足的動力去保證項目公司持續、穩定的經營。

     

    除了社會資本方的“重建設、輕運營”,部分地方政府仍以融資的思維看待PPP項目,一味追求低成本并不允許社會資本方獲取較高的投資回報率,打擊了社會資本方的參與熱情,這與PPP項目的“利益共享、風險共但和長期合作”的思路不相符。

     

    如果運營期內的投資回報率較低,不足以覆蓋專項計劃端的成本,社會資本方也就沒有動力去開展資產證券化。因此,一個適合開展資產證券化的PPP項目,地方政府和社會資本之間一定是一個的“利益共享、風險共擔和長期合作”的合作機制,一定是一個在運營期內具有合理投資回報率的項目,確保社會資本方有動力持續運營項目公司,確保專項計劃的基礎資產持續穩定的存在。

     

    俞強(中信證券,資產證券化業務線執行總經理):

     

    過去的幾個月,在監管機構支持下,市場各方共同努力,PPP項目資產證券化業務已經有了突破性進展。相信PPP證券化肯定是今年證券化市場乃至整個資本市場的一個新亮點。當然,任何一項新生事物,在發展初期都會面臨需要克服的一些技術問題,對于PPP證券化而言,比如PPP項目合同約定了各方的權利義務,有的情況下股東不能轉讓持有的項目公司的股權;再比如法律法規的統一,當然今年一月份國務院已經確定將由國務院法制辦、發改委和財政部一起制定《基礎設施和公共服務項目引入社會資本條例》。相信后續很多要素會有積極的變化。請劉律師結合項目體會,介紹一下對于PPP證券化的展望。

     

    劉洪光(錦天城律師事務所,資深律師):

     

    這個話題說起來非常長,我從2012年做ABS以來,基本上都討論到法律的問題,討論到SPV合法性問題,還有法律沖突的問題,這個問題每次都講,每次都沒有結果。具體到PPP的話,像俞總講的,未來要制定新的法規,據我統計,從2014年9月份剛剛提出PPP概念以來,截止到3月底,關于PPP的法規達到370多部。是我見過的法律法規算是比較多的了,在兩三年內,國家部委頻繁出臺那么多法律法規,足以見得國家對這個事的重視程度。財政部和發改委各有其規定,一直到現在,發改委有獨特的PPP資產證券化的要求,大量的項目在財政部庫里面,我不知道張總的項目處在什么階段,發改委是國家發改委,它對應的是全國的項目,財政部的項目也是全國的項目。這是很現實的困擾,我們一線做業務的人員怎么應對法律法規的沖突,確實是需要解決的一個問題。

     

    另外具體到ABS這一塊,大家都知道,我們的法律法規的地位有高低,最高的是憲法,憲法只有革命的時候才能立法;其次是全國人大,全國人民代表大會一起開會的時候,一起投票的,比如說民法通則、刑法、全國性綜合性的法律全國人大定位的,法律地位僅次于憲法。全國人大常委委員會,屬于第三個層級,第四個層級是國務院制定的行政法規,行政法規也是全國性的法律法規,也是全國有效的。再往下是各部委的部門規章,排在第五的位置,我們資產證券化算是部門規章,破產法是全國人大規定的,破產法對關于怎樣破產有嚴格要求。資產證券化里面有一個交易文件,基礎資產買賣合同,原始權益人把資產賣掉,算是實現了破產隔離,但是能否真正實現破產隔離?在券商發行的產品里,這也是目前最大的沖突,從長遠來看,雖然一直有大量的沖突存在,ABS從2015到2016年,也是呈爆發性的趨勢,包括PPP這塊,隨著政策的推出,大方向的明確,這些問題需要進一步的解決。

     

    俞強(中信證券,資產證券化業務線執行總經理):

     

    我們看到中小企業,包括一些民營資本,他們所投資的PPP項目,還是有相當的操作資產證券化的需求,在這個類型上,到底怎么來做,我們請張總分享一下他的觀點。

     

    張熙(萬家共贏資產管理有限公司,資產證券化部總監助理):

     

    謝謝俞總以歡樂谷這樣一個案例引出開展資產證券化常遇到的問題。其實目前操作的資產證券化產品,特別對于收費收益權類的項目,對于主體依賴性很強,很難能夠脫離主體的信用,項目參與主體和投資人更關注的是專項計劃層面的增信措施,是否有強差補和強擔保,進而基礎資產反而是被弱化了。資產證券化的宗旨以基礎資產為本,比如說俞總操作的歡樂谷項目,歡樂谷的門票銷售收入情況是非常好的,從我理解的評級角度來說,它是有很強的消費支撐,客戶群體分散度、歷史數據均有比較好的樣本,債項評級應該不錯。

     

    但是回到現實情況是主體很弱的產品很難能夠發行資產證券化產品,那么對于主體弱的具體怎么操作呢?以PPP項目資產證券化為例,首先看它的付費機制是什么情況,若是政府付費的項目,要看它的交易條款里面是如何約定付費機制的,如果PPP條款已經明確約定了未來是會跨入財政預算并有相應文件支撐,那應當是參照地方政府評級,這樣的話是擺脫了主體信用評級的依賴,真正看資產的情況。如果是使用者付費,或者是可行性缺額補貼,難以依賴政府信用,我們暫時處理的方式是協調第三方提供增信措施,如專業擔保公司或屬地城投公司提供增信。短時間內,依賴于主體將是無法擺脫的現實問題,我們也期待未來在評級邏輯上、方案設計上以及投資者認可度上有所突破,以期解決主體依賴問題。

     

    俞強(中信證券,資產證券化業務線執行總經理):

     

    我們這次圓桌到這里結束,謝謝各位參與!


    (嘉賓發言僅代表個人觀點,不代表CSF觀點和嘉賓所在機構意見)

     

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