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    • CSF观察

    ?【CSF 观察】| 什么样的PPP项目适合?#20160;?#35777;券化?

    图:中信证券,俞强(左);锦天城律所,刘洪光(中);万家共赢,张熙(右)

     

    编者按

     

    2017中国?#20160;?#35777;券化论坛年会上,中信证券?#20160;?#35777;券化业务线执行总经理俞强先生、锦天城律师事务所资深律师刘洪光先生、万家共赢?#20160;?#31649;理有限公司?#20160;?#35777;券化部总监助理张熙先生,一起探?#33267;?/strong>PPP证券化项目和其他类证券化项目的区别、基础?#20160;?#30028;定等?#26041;?#30340;关注点、在PPP项目里面风?#24352;?#26029;方法、项目交易结构设计以及对未来的展望等话题。

     

     

    全文分享

     

     

    俞强(中信证券,?#20160;?#35777;券化业务线执行总经理):

     

    谢谢大家。PPP项目?#20160;?#35777;券化最近比较火热,首批四单项目已经完成发行(演讲时间为2017年4月)。今天的讨论主要从两个维度展开,主要请刘律师从法律角度讲讲心得,请张熙总从承销、承做角度谈谈体会。中信证券跟刘律师合作不少项目了,其中包括刚刚完成发行的首创股份污水处理收费收益权PPP项目?#20160;?#35777;券化这单,首先请刘律师从法律角度,讲讲PPP证券化项目和其他类型的证券化项目有什么样的相同点和不同点?

     

    刘洪光(锦天城律师事务所,资深律师):

     

    通过上一场的圆桌讨论和俞总的介绍,我希望大家不要把PPP证券化看得特别的神秘。包括我本人也是,从2012年开始做ABS,当时对PPP的理解也不是特别的深刻,去年写了一本关于PPP?#20160;?#35777;券化的书之后,才对PPP有详细的了解。

     

    之前我了解的情况是,做PPP的跟做ABS的?#35762;?#20174;业人员是两条业务线,基本上没有交集。原来做PPP的人比较少,也就是百十来号人,做ABS有很多人,因为大家来自证券公司,基金子公司,对PPP这块了解的相对较少,所以大家觉得PPP非常神秘。

     

    另外,大家也不要把PPP和ABS特别神话,只要套上PPP三个字,就意味着可以把利?#24335;?#21040;最低,走绿色通道快速发行。事实并非如此,大家不要认为做了PPP?#20160;?#35777;券化发行后项目就完全没有问题,如果收益率上行比较厉害,即不缺融资渠道,资金来源也比较广的PPP项目,在资金成本上没有优势的话也?#29615;?#36827;行。

     

    ?#19968;?#26159;想打消一下大家的疑虑,从法律来看,PPP?#20160;?#35777;券化跟传统收益权类?#20160;?#35777;券化,包括传统贷款,类REITs证券化项目,他们没有实质性的区别,?#38469;荘PP?#20160;?#21644;众多基础?#20160;?#30340;类型。PPP项目是一个真的PPP项目,PPP?#20160;?#26159;合格的符合法律规定的PPP?#20160;?#20570;?#20160;?#35777;券化就没有任何问题。认定PPP项目是不是合格的?#20160;?#26159;否合法合规,有一些PPP方面具体的论证方法。

     

    我们从券?#25506;?#24230;来说,完全不难理解。不管是什么类型的PPP项目,城市管网,供热供电也好,就是常规的ABS项目。从法律角度来说,PPP?#20160;?#35777;券化的基础?#20160;?#20998;为三大类,第一类是债权类项目,一个投资人,通过债权形式和委?#20889;?#34920;形式,十个亿委?#20889;?#27454;,项目公司成立之后,最前端的投资人想把债权转让掉,就用委?#20889;?#34920;的债权做ABS。第二类是收费收益权,比如高速公路,供电供热,公共基础设施,这一块是很明确的收费收益权的概念。第三类是基础设施类REITs的方面,从股权角度,像中信证券做了很多类REITs的项目,在基础设施?#37096;?#20197;突破。从大类基础?#20160;?#26469;讲,PPP?#20160;?#35777;券化跟传统的ABS没有本质的区别,无非在具体实操当中,在法律要求下关注它是不是真的PPP项目就可以。

     

    俞强(中信证券,?#20160;?#35777;券化业务线执行总经理):

     

    请刘律师给大家介绍一下,在PPP?#20160;?#35777;券化项目里面,关于基础?#20160;?#30028;定等?#26041;冢?#26377;哪些关注点?#25237;?#29305;的地方?

     

    刘洪光(锦天城律师事务所,资深律师):

     

    确实PPP证券化项目跟传统的一些项目,特别在基础?#20160;?#35748;定这块还是有所不同的,在座有好多朋友都做过ABS,法律意见书前面章节?#38469;?#21508;个机构的介绍,最关键的部分是第六和第七章,是关于基础?#20160;?#30340;认定以及法律的关注点这两个部分。对收费收益权的项目,发改委通知里面明确提到四点要求,其中有一点,关于界定PPP?#20160;?#35777;券化这个项目?#38477;资?#19981;是PPP项目。PPP概念已经提出两年时间,我们根据现有PPP法规查?#27169;?#37324;面明确提到,我国PPP项目有特许经营项目和BOT项目。污水处理就是BOT项目,运行期限是25年到30年。根据BOT合同,认定这个项目就是一个PPP项目。我们PPP的项目?#38469;?#20174;原来的BOT、TOT,从特许经营,天然气、供热、供水?#38469;?#20174;之前的模式演变过来的,从这一点角度来说,大家在业务过程当中可以留意到,PPP的项目基本上是我们之前老的项目。

     

    另外一点,确实是花了大量的时间和精力来研究关于PPP项目合法合规的认定这一块。因为PPP的项目和之前做高速公路的项目道理是一样的。先报省发改委,再报国家发改委,然后评审,非常专业的从可研到立项,?#22870;?#25209;,到环评,包括一些很细节的选址的申请、环评的预评估、在这块法律验收的来回修正。法律验收和券商的报告里面,把整个项目全部还原出来,在交易所获得比较好的认可,这也是我们的项目受理和发行比较短的关键的原因。

     

    另外,我们首创污水的项目是个老的存量的项目,未来政府融资的渠道明显受限,BOT项目明显不行,政府购买服务基本被掐断,政府要融资只能PPP,导致大量的项目?#38469;?#20551;的PPP项目,?#21363;?#26377;固定回报条款的,到期政府回购,或者期限明显短的PPP项目。PPP项目至少十年以上,好多项目,五年就把代垫的工程款还给你了,这个项目肯定是比较大的问题,从根本来说,还是要符合PPP原则,有一个符合公平的权利义务对等的原则,总之一句话,这个项目必须是真的PPP项目。

     

    俞强(中信证券,?#20160;?#35777;券化业务线执行总经理):

     

    请张总介绍一下,在PPP项目里面,对于涉及到政府付费的情况,对政府的支付能力,包括风险的一些判断方法,以及项目交易结构设计方面的心得。

     

    张熙(万家共赢?#20160;?#31649;理有限公司,?#20160;?#35777;券化部总监助理):

     

    PPP项目的付费方是否能够及时稳定的付?#36873;?#26159;否具有较强的履约能力是PPP项目开展?#20160;?#35777;券化的前提,PPP项目的付费方式总体上分为使用者付?#36873;?#25919;府付费和可行性缺口?#22266;?#19977;大类。对于使用者付费而言,付费主体是使用者,我们要看项目公司提供的服务内容是什么?是否具有可替代性?使用主体是?#29992;?#36824;是园区内的企业等等?我们理解,对于公用事?#36947;?#39033;目、使用者是?#29992;?#30340;PPP项目,支付更具有稳定性,受经济波动影响更小。

     

    对于政府付费的项目,要着重关注地方政府的信用水平、地方政府一般预算收入情况、付费是否已经纳入中长期的财政预算规划、历史付款记录等因素,去判?#38505;?#24220;的履约能力。如果地方政府存在信用不良记录,一般预算收入存在较大不确定性或者连续下滑,付款节点具有随意性,则?#24471;?#20184;款能力?#20808;酰?#31283;定性较差。

     

    俞强(中信证券,?#20160;?#35777;券化业务线执行总经理):

     

    PPP项目本身的现金流来源是多种多样的,项目方也会考虑自己的投资回报。在PPP项目里面,关于投资回报率,张总做一个什么样的分析和解读?

     

    张熙(万家共赢?#20160;?#31649;理有限公司,?#20160;?#35777;券化部总监助理):

     

    您提到的为什么要关注投资回报率,是因为目前国内一些PPP项目的出?#33267;?strong>社会资本方重建设、轻运营”的情况,比如社会资本方是建筑类企业,参与PPP项目的目的是为了担任项目的承包商,获取建设期利润,但忽视运营期内的投资回报率,导致公司运营期内的投资回报?#26102;冉系停行㏄PP项目运营期内的投资回报率只有2%甚至更低,社会资本就没有充足的动力去保证项目公司?#20013;?#31283;定的经营。

     

    除了社会资本方的“重建设、轻运营?#20445;?#37096;分地方政府仍以融资的思维看待PPP项目,一味?#38750;?#20302;成本并不?#24066;?#31038;会资本方获取较高的投资回报率,打击了社会资本方的参与热情,这与PPP项目的“利益共享、风险共但和长期合作”的思路不相符。

     

    如果运营期内的投资回报?#24335;系停?#19981;足以覆盖专项计划端的成本,社会资本方也就没有动力去开展?#20160;?#35777;券化。因此,一个适合开展?#20160;?#35777;券化的PPP项目,地方政府和社会资本之间一定是一个的“利益共享、风险共担和长期合作”的合作机制,一定是一个在运营期内具有合理投资回报率的项目,确保社会资本?#25509;?#21160;力?#20013;?#36816;营项目公司,确保专项计划的基础?#20160;中?#31283;定的存在。

     

    俞强(中信证券,?#20160;?#35777;券化业务线执行总经理):

     

    过去的几个月,在监管机构支持下,市场各方共同努力,PPP项目?#20160;?#35777;券化业务已经有了突破性进展。相信PPP证券化肯定是今年证券化市场乃至整个资本市场的一个新亮点。当然,任何一项新生事物,在发展初期都会面临需要克服的一些技术问题,对于PPP证券化而言,比如PPP项目合同约定了各方的权利义务,有的情况下股东不能转让持有的项目公司的股权;再比如法律法规的统一,当然今年一月份国务院已经确定将由国务院法制办、发改委和财政部一起制定《基础设施和公共服务项目引入社会资本条例》。相信后续很多要素会有积极的变化。请刘律师结合项目体会,介绍一下对于PPP证券化的展望。

     

    刘洪光(锦天城律师事务所,资深律师):

     

    这个话题说起来非常长,我从2012年做ABS以来,基本上都讨论到法律的问题,讨论到SPV合法性问题,还有法律冲突的问题,这个问题?#30475;味?#35762;,?#30475;味?#27809;有结果。具体到PPP的话,像俞总讲的,未来要制定新的法规,据我统计,从2014年9月份刚刚提出PPP概念以来,截止到3月底,关于PPP的法规达到370多部。是我见过的法律法规算是比较多的了,在两三年内,国家部委频繁出台那么多法律法规,足以见得国家对这个事的重视程度。财政部和发改委各有其规定,一直?#36739;?#22312;,发改委有独特的PPP?#20160;?#35777;券化的要求,大量的项目在财政部库里面,我不知道张总的项目处在什么阶段,发改委是国家发改委,它对应的是全国的项目,财政部的项目也是全国的项目。这是很现实的困扰,我们一线做业务的人员怎么应对法律法规的冲突,确实是需要解决的一个问题。

     

    另外具体到ABS这一块,大家都知道,我们的法律法规的地位有高低,最高的是宪法,宪法只有革命的时候才能立法;其次是全国人大,全国人民代表大会一起开会的时候,一起投票的,比如?#24471;?#27861;通则、刑法、全国性综合性的法律全国人大定位的,法律地位仅次于宪法。全国人大常委委员会,属于第三个层级,第四个层级是国务院制定的行政法规,行政法规也是全国性的法律法规,也是全国?#34892;?#30340;。再往下是各部委的部门规章,排在第五的位置,我们?#20160;?#35777;券化算是部门规章,破产法是全国人大规定的,破产法对关于怎样破产有?#32454;?#35201;求。?#20160;?#35777;券化里面有一个交易文件,基础?#20160;?#20080;卖合同,原始权益人把?#20160;?#21334;掉,算是实?#33267;?#30772;产隔离,但是能否真正实现破产隔离?在券商发行的产品里,这也是目前最大的冲突,从长远来看,虽然一直有大量的冲突存在,ABS从2015到2016年,也是?#26102;?#21457;性的趋势,包括PPP这块,随着政策的推出,大方向的明确,这些问题需要进一步的解决。

     

    俞强(中信证券,?#20160;?#35777;券化业务线执行总经理):

     

    我们看到中小企业,包括一些民营资本,他们所投资的PPP项目,还是有相当的操作?#20160;?#35777;券化的需求,在这个类型上,?#38477;自?#20040;来做,我们请张总分享一下他的观点。

     

    张熙(万家共赢?#20160;?#31649;理有限公司,?#20160;?#35777;券化部总监助理):

     

    谢谢俞总以?#29420;止日?#26679;一个案例引出开展?#20160;?#35777;券化常遇到的问题。其?#30340;?#21069;操作的?#20160;?#35777;券化产品,特别对于收费收益权类的项目,对于主体依赖性很强,很难能够脱离主体的信用,项目参与主体和投资人更关注的是专项计划层面的增信措施,是否有强差补和强担保,进而基础?#20160;?#21453;而是被弱化了。?#20160;?#35777;券化的宗?#23478;?#22522;础?#20160;?#20026;本,比如说俞总操作的?#29420;止?#39033;目,?#29420;止?#30340;门票销售收入情况是非常好的,从我理解的评级角度来说,它是有很强的消费支撑,?#31361;?#32676;体分散度、历史数据均有比较好的样本,债项评级应该不错。

     

    但是回?#36739;质登?#20917;是主体很弱的产品很难能够发行?#20160;?#35777;券化产品,那么对于主体弱的具体怎么操作呢?以PPP项目?#20160;?#35777;券化为例,首先看它的付费机制是什么情况,若是政府付费的项目,要看它的交易条款里面是如何约定付费机制的,如果PPP条款已经明确约定了未来是会跨入财政预算并有相应文件支撑,那应当是参照地方政府评级,这样的话是摆脱了主体信用评级的依?#25285;?#30495;正看?#20160;?#30340;情况。如果是使用者付费,或者?#24378;?#34892;性缺额?#22266;?#38590;以依赖政府信用,我们暂时处理的方式是协调第三方提供增信措施,如专业担保公司或属地城投公司提供增信。短时间内,依赖于主体将是无法摆脱的现实问题,我们也期待未来在评级逻辑上、方案设计上以及投资者认可度上有所突破,以期解决主体依赖问题。

     

    俞强(中信证券,?#20160;?#35777;券化业务线执行总经理):

     

    我们这次圆桌到这里结束,谢谢各位参与!


    (嘉宾发言仅代表个人观点,不代表CSF观点和嘉宾所在机构意见)

     

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