• <li id="u8gsu"><s id="u8gsu"></s></li>
    <dl id="u8gsu"><ins id="u8gsu"><thead id="u8gsu"></thead></ins></dl>
    <dl id="u8gsu"></dl>
    <dl id="u8gsu"><ins id="u8gsu"></ins></dl>
  • <dl id="u8gsu"><ins id="u8gsu"><thead id="u8gsu"></thead></ins></dl>
    <li id="u8gsu"><s id="u8gsu"></s></li>
  • <div id="u8gsu"><tr id="u8gsu"></tr></div>
    <dl id="u8gsu"><s id="u8gsu"></s></dl>
    <sup id="u8gsu"></sup>
    • CSF觀察

    【CSF 觀察】| 資產證券化二級市場定價機制

    圖:左一:招商證券投行部,楊珺皓;左二:中證指數,陳映洲;右一:CNABS,肖文杰

     

    編者按

    2017中國資產證券化論壇年會上,招商證券投資銀行總部創新融資部副董事楊珺皓先生分享了交易量受限的原因和ABS定價模型和方法;中證指數有限公司研究開發部陳映洲先生介紹了二級市場的資產證券化的交易情況和二級市場活躍度不夠的原因以及中證指數如何對資產證券化估值;中國資產證券化分析網董事總經理肖文杰先生講述了二級市場的流動性問題和二級市場的定價方法和機制,以及目前CNABS在資產證券化產品定價上做的一些工作。

     

    楊珺皓(招商證券投資銀行總部,創新融資部副董事):

     

    感謝CSF論壇給業界提供的討論機會,大家普遍比較關注ABS的一級市場,大部分的中介機構和投資者也主要參與到一級市場的發行中來,一級市場相較而言也非常繁榮,但是整個金融產品的發展少不了二級市場的交易,無論是在銀行間還是交易所,都希望能有更多的投資者們關注過來,注入更多的研究和資本。今天我身邊這兩位都是二級市場方面的專家,一位是中證指數的陳映洲總,還有一位是CNABS的肖文杰總。招商證券投行部門也在這方面做了一些初步探索,今天我先拋磚引玉,跟大家介紹一下,隨后兩位專家會做進一步的講解和討論。

     

    目前資產證券化的交易場所,嚴格意義可以分為公募和私募兩類。公募ABS包括銀行間信貸ABS產品及公開發行的銀行間ABN產品;私募產品包括交易所和報價系統發的ABS,也就是企業ABS,還有銀行間市場非公開發行的ABN產品,保監會體系下的ABS產品,大概共有以上六個流通場所。從交易量上做個簡單統計,上交所的交易量在2015年-2016年峰值大概在2.5-2.6億份之間,深交所的交易量大概在3.5億份左右;銀行間市場2016年成交量達到了峰值大概在8億份左右。時間周期來看2008年次貸危機之后,全球的結構化金融產品二級市場的流動性普遍大幅度下降,這也是全球化的一個趨勢和現象。就目前二級市場的流動性現狀而言,可以看到二級市場的活躍程度直接決定了二級市場的定價方法和精準性。

     

    在銀行間市場來看,2017年的中債登的統計數據顯示,現階段ABS的現券交易量占存量證券的2%-5%,相比同期中票現券的交易量占到存量的160%-200%,差距還是比較大的。質押式回購大致占到現券存量的2%-3%,而同期中票的質押回購交易占存量證券的650%-670%,杠桿率非常足,但ABS還遠沒有達到這個量級。

     

    再看下交易所市場,目前交易所的交易量相較其他固收產品差距同樣較大,如果與非公開發行的公司債對比,2016年12月ABS的交易規模是128億,占存量ABS的4.12%,而非公開發行的公司債的交易總量是2000億左右,占托管總規模的23%。

     

    交易量受限的原因大概有以下幾個方面值得關注:首先就是目前存量的規模有限,資產證券化自2012年重啟以來發展至今僅有1.73萬億存量規模,相較于36萬億的債券市場,還是比較有限;ABS產品交易結構比較復雜,標準化程度低,尤其是企業的ABS每單的異質化程度很高,導致信息披露制度還不完善,而投資者面對結構比較復雜的融資工具,需要有良好的風險管理能力和盡調能力,這些較高的研究成本和盡調成本也直接影響了產品在二級市場的交易。最后,我們看到一級和二級市場的聯動并不通暢,受到發行方式、發現場所制約,私募產品也難以公開宣傳,導致投資者對ABS的理解也無法做到精準的評估風險,所以參與程度有限。

     

    當然除了上述原因之外,我也想請二位嘉賓討論下二級市場流動性狀況的原因,如何建立更加合理完善符合我們國情的估值體系?發行主體、中介機構、中證登和各信息平臺在二級市場流動性建立中發揮什么作用?如何加強市場各參與方、中介機構和第三方的協同作用,共同完善二級市場的流動性,等會兒嘉賓也會分享他們的看法。

     

    最后簡要介紹一下目前ABS定價分析的方法。從發達國家來看,在二級市場投資者用于發現和評估證券市場價值的手段是多樣化的,最普遍的定價方式是參考同類產品二級市場的報價,將報價與標的證券內在價值進行比較,同時考慮風險及利率因素,得出資產支持證券的真實價格。

     

    這里我列出了五個普遍采用的方法


     

    首先交易商報價,這個是OTC交易市場普遍的方式,交易商根據自己的雙邊報價提供流動性的同時,也決定金融產品的價格走勢;


     

    第二種是通過第三方平臺整理報價信息,并與第一時間將交易商的報價進行整理匯總得到價格曲線,提供給付費的投資者使用;


     

    第三種是采用定價模型,對于交易量不是很活躍的結構化金融產品普遍采用定價模型的方式;


     

    第四種為內在評估價格,這個會根據交易結構本身,包括考慮到期限、利率、評級、違約風險等得到內在交易價格的評估;


     

    最后一種方式是參考一級市場的發行價,這一點更加貼切于目前我國國內的市場,因為目前的我國ABS還是一級市場主導的,大部分是證券公司通過利差招標方式得出來的票面價格也就是一級市場的價格。

     

    一般采用比較多的定價模型包括:名義利差法、期權調整法和蒙特卡洛模擬。

     

    名義利差往往通過與可比證券(一般為同期限、同信用級別的短期融資券、中期票據)的收益率進行對比,并綜合考慮信用風險、提前還款風險、流動性風險及市場資金面狀況等方面的影響得出利差值;

     

    期權調整利差法是根據證券化產品所嵌期權,對未來現金流做出調整后,再以某種基準即期收益曲線為基礎計算出的利差。所謂期權屬性指的是比如說貸款利率是固定利率,如果利率上升后借款人不采取任何的措施,會讓貸款繼續下去,但如果市場利率水平下降的話,借款人便會馬上提前還款,那么提前還款的風險就是一個calloption ,就需要對嵌入其內的期權進行定價,OAS(Option-Adjusted Spread)往往對模型具有較高的依賴性。

     

    最后一個方法是蒙特卡羅的模擬法,基本原理是通過對市場利率的不同情況,特別是利率變動路徑的不同假定,按一定的方法確定債券的提前償付率,從而模擬出不同條件下債券的現金流,并計算出這些條件下債券的可能收益率。

     

    這些模型,尤其是期權調整利差和蒙特卡羅模擬法都是基于美國等成熟金融市場上建立的,在成熟金融市場上資產證券化產品規模大、流動性比較好,利用這些模型對資產證券化產品定價顯得有效,而我國信貸資產證券化市場處于試點階段,基準利率形成機制有待進一步完善,且不具備應用復雜模型的市場環境。

     

    那么在目前國內的二級市場情況下,采用哪種定價方式比較合理?如何兼顧和完善二級市場的準確性和時效性?各方在二級市場做出的努力有哪些?未來還有哪些方面需要加強?這些問題在隨后嘉賓的討論中也會涉及到。下面把時間交給陳總。

     

    陳映洲(中證指數有限公司,研究開發部):

     

    感謝主辦方CSF的邀請以及楊總的引薦,非常高興在這里與各位同仁分享中證指數有限公司的債券估值。中證指數有限公司是一家從事指數編制、運營和服務的專業性公司。連續多年獲選亞洲本地最佳指數供應商,獲選《財資》中國市場“最佳ETF指數供應商”。

     

    我司估值業務初衷是服務于債券指數,比如我司編制的中證綜合類債券指數,首先就是確定符合條件的樣本債券,然后計算指數點位,由于債券市場的流動性較差,難免有些債券沒有成交價格,通用做法采用估值價格進行計算,從而中證估值應運而生。經過多年的努力,我司債券估值廣泛應用于指數計算,國債預發行、報價式回購、監管參考、凈值計算、質押式回購參考等業務。每日估值發布渠道包括深圳通、公司網站、衛星、QQ群等。

     

    中證指數有限公司從2006年開始研究債券收益率曲線與債券估值,依托交易所市場,經過不懈努力,中證債券收益率曲線逐步精細化、體系化,債券估值品種不斷擴充完善。目前,我司債券估值已經實現全覆蓋,每日估值2萬6千余只,覆蓋銀行間市場與交易所市場的債券品種,也包括本次大會著重討論的ABS產品。根據《中國證券投資基金業協會估值核算工作小組關于2015年1季度固定收益品種的估值處理標準》規定,自2015年1季度起,交易所市場債券估值由收盤價調整為第三方估值機構提供的估值。中證指數有限公司成為業內第二家第三方估值機構。2016年,我司成立債券估值專家組,加強了二級市場的溝通,形成良好的估值反饋機制。

     

    下面,我們來了解一下資產證券化的二級市場。4月26日上午高行長也講了,證監會體系下的ABS存量首次超過銀監會體系下的ABS,存量超過萬億,這點值得我們欣慰。規模上相對于其他的債券品種還是比較低,基礎資產的類型也較為復雜,特別是在交易所市場發行的ABS品種,其基礎資產類別比較多,達到17個類別。銀行間市場發行的ABS主要以企業的貸款、個人住房貸款以及汽車租賃等銀行自有的資產進行打包發行,還沒有做到對未來不確定現金流打包進行資產證券化。從原始發行人的角度來看,這里列舉了規模前十的原始權益人。規模做的比較好的有國開行,中國銀行、建設銀行等傳統的銀行,都以自有資產打包做資產證券化。交易所債券市場發行規模做的比較好的有阿里巴巴和阿里小貸這種企業比較多。

     

    我們著重討論一下二級市場的資產證券化的交易情況,從統計數據來看,統計12個交易日的二級市場數據,成交筆數是24筆,成交的券數只有9支。長期限的ABS交易數據也非常分散,紅色代表成交,黑色代表雙邊報賣的價格,綠色是雙邊的報價。從圖中來看,資產的價格比目前的國債高出100-150個BP。目前,ABS存量規模不大。資產證券化相對于其他的品種,無論是數量還是規模都比較小,有一定的差異。具有良好基礎資產的企業一般有資質去發行企業債和公司債,融資成本也不高。各位同仁都是在一級市場做了很多實際的業務,希望挖掘更多的優質資產完成資產證券化豐富存量。

     

    為什么ABS的二級市場活躍度不夠?這跟投資目的有關。由于發行人的資質較好,一級市場的投資人持有到期的目的很強。之前穆迪代表也講過,國內和國外的資產證券化是不同的,國內的資產證券化的基礎資產相比國外比較優質。一級市場的投資者沒有動力去轉讓預期的高收益,雖然二級市場提供了良好的一級市場投資退出平臺,但是二級市場活躍度不夠對一級市場投資人的退出也有較大影響。二級市場上投資者專業知識的欠缺,無法像專業機構一樣去評估底層的基礎資產,投資者結構失衡也對二級市場交易產生影響。

     

    接下來看中證指數公司作為第三方估值機構如何對資產證券化進行估值?中證ABS估值嚴格依賴于公開的信息披露和及時的信息跟蹤,對資產證券化現金流進行基本的預測。緊跟信息披露,對現金流的提前償付率、違約率、回收率進行基本的假設,那么對ABS的各分層的現金流結構基本上實現良好的預測。

     

    固定利息類和浮動利息類的ABS產品中,固息類的相對比較簡單,發行票面利率是確定的,浮息類的ABS產品需要參考基本利率做預測,例如使用蒙特卡洛模擬方法進行預測,在當前不太成熟的資產證券化市場,過于理論化的模型也未必能實現較好的效果。我們希望更多的成熟投資者加入到資產證券化的二級市場中,促進市場真實交易數據的產生,對我司估值提供更加堅實的基礎數據。

     

    在現金流確定之后,最后是對貼現率進行處理,依據市場基準曲線疊加利差進行現金流貼現。利差的設定會考慮單券的評級,發行主體的風險、流動性差異和二級市場情緒等綜合評估而定。理論上一級市場定價依賴二級市場的成交,但是在不活躍的二級市場,二級市場交易也會參考同類型發行人的產品的發行票面進行交易。

     

    基本上我司的資產證券化估值就是這樣的,希望大家多多支持中證債券估值,我司也會努力為資產證券化的二級市場做好服務工作。謝謝大家。

     

    肖文杰(中國資產證券化分析網,董事總經理):

     

    感謝剛才兩位嘉賓的精彩分享,我是來自中國資產證券化分析網(CNABS)的肖文杰,2010年前我主要關注美國市場資產證券化產品的夾層級和次級證券。首先我想談一下二級市場流動性的問題,關于這個問題,需要將市場中所有證券按照投資級別和非投資級別進行分類探討。通常,美國市場的CLO產品會被劃分為4到5檔證券,前3檔證券通常為投資級(即評級達到BBB級或以上),后2檔證券為非投資級(即評級低于BBB級或無評級)。其中,非投資級證券占總發行量的20%左右。我們從過去5年的二級市場交易統計數據來看,美國CLO產品的非投資級證券(夾層級和次級)的流通性要比投資級證券(優先級)要好。

     

    為什么會出現這樣的情況呢?其實是投資者投資策略的不同所造成的。購買優先級證券的投資者,其目的主要是以資產配制為主,大多會選擇持有到期;而對于夾層級和次級證券的投資者來說,大多是專業的機構投資者,其目的在于想要通過交易獲得一定的超額收益。目前我國資產證券化產品的償付結構較為單一,償付順序基本是自上而下按照證券優先級逐一清償證券本金。優先級證券的評級大多為AAA級,信用評級已無法上調;而隨著優先級證券本金被償付完畢,剩余證券的超額收益不斷增加,夾層級證券和次級證券的本金覆蓋率都相應地提高,從而證券的預期損失逐漸降低,因此這些證券的評級通常會隨之上調。同時資產池的價值波動和價值分布區域又隨著時間推移在逐漸變小,以上兩個因素是造成夾層級證券評級不穩定的主要原因。但總的來說,正常情況下夾層級證券的評級是會上升的,并由此給投資者提供了一定的交易套利機會。國外的夾層級證券投資多偏向于事件驅動,而國內由于二級市場仍不成熟,且不同資產證券化產品之間的差異較大,因此需要對資產池的表現進行跟蹤分析、動態管理,使得各檔證券的價值更為清晰,從而有利于投資者進行投資決策。  

     

    下面我為大家簡單介紹一下二級市場的定價方法和機制,以及目前CNABS在資產證券化產品定價上做的一些工作。前面兩位嘉賓都有提到“估值”這個概念,其實定價和估值還是有一些區別的。簡而言之,定價的目的就是為了交易。關于定價是由一級市場驅動還是由二級市場驅動這個問題,我先說一下自己的觀點。對于相對成熟的ABS市場,ABS證券定價,包括其他產品,應該由二級市場驅動和主導。一方面是因為在整個產品的運行過程中,作為投資者能夠更好地去評估和挖掘這個證券真正的價值。另一方面,二級市場能夠以這種真正的價值挖掘進行反向傳導,優化一級市場的發行定價。結合現狀,目前中國資產證券化產品的定價應該怎么做呢?因為中國資產證券化市場現在沒有相對較高的二級市場流通率,整個ABS證券的定價方法和定價思路主要由一級市場來驅動。

     

    那么關于定價,CNABS做了哪些工作呢?目前有一部分用戶將它用做查詢數據的平臺,但其實CNABS網站的核心功能還是在于分析。分析資產證券化產品的第一步很關鍵,即需要對產品進行分類和細分。按照交易場所和監管機構的不同,中國資產證券化產品可以分成四大類:信貸ABS產品、企業ABS產品,資產支持票據(ABN)和保險資產證券化產品。按照基礎資產的類型又可進一步分類,比如信貸ABS產品可分為企業貸款(CLO)、住房抵押貸款支持證券(RMBS)等,企業ABS產品可分為收費收益權、保理債權、消費金融、REITs、融資租賃等等。但目前來看,這個分類程度還是不夠精細的,仍需要針對每一類基礎資產進行細分。資產證券化產品的分類應服務于產品的定價機制,合理的產品分類方法是推動中國資產證券化產品實現標準化、形成理性定價機制及活躍二級市場的基礎。假設我們有一個相對細分并且比較合理的產品分類,任何一個產品、任何一個證券,都能通過產品細分類型在市場上找到和它同質的產品,這樣產品的定價就會變得非常容易。這個也是目前在做交易、定價時所使用的方法之一,發行一個證券或者完成一次二級市場的交易,第一步先尋求其同類產品作為參考依據。目前我國僅對資產證券化產品進行了市場劃分,但產品分類上還沒有一個統一標準,此外產品分類還不夠細致,所以CNABS目前要做的是基于資產證券化產品的常規分類(市場及基礎資產類型),以定價為目的針對產品的常規分類再做進一步細分。有了產品的細分類型之后,CNABS就可以在技術層面上做很多定價分析。

     

    下面我再來談談現金流的問題,在產品發行時產品發行說明書中會給出預期的現金流情況。CNABS通過分析和比對國內產品的真實現金流,可以發現,部分產品的真實現金流與發行說明書上給出的預期現金流有較大差異,這個差異的主要原因是由于貸款的早償造成。所以,我們對產品分析定價的第一步是不能完全依賴產品的原始數據和假設,而需要對整個產品進行持續的跟蹤和分析。其次,在資產證券化產品整個的分析過程中,現金流分析是資產證券化產品定價的核心技術。

     

    除此之外,資產證券化產品定價還涉及到很多細節問題,基于什么樣的假定?收益曲線是怎么樣的?怎樣進行再評級?而這些問題在有合理的產品分類和現金流分析后,自然都有據可依了。

     

    真正的專業投資者需要有自己獨立的分析和定價能力,CNABS希望能跟各位共同探討,打造一個合理、公認且適用于中國資產證券化產品的定價方法。

     

    楊珺皓(招商證券投資銀行總部,創新融資部副董事):

     

    謝謝肖總,剛才大家也聽到了兩位老總是建模資深的專家。最后總結一下,目前隨著一級市場的蓬勃發展,二級市場到了一個拐點。處于變革的時代,美國ABS也是從融資型到資產負債表型向套利型轉變,中國的資產證券化從資產負債表型向套利型的轉變的過程中需要各同仁的共同努力,謝謝大家!


    (嘉賓發言僅代表個人觀點,不代表CSF觀點和嘉賓所在機構意見)

     

    CSF觀察
    河北十一选五开奖结杲