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    • CSF觀察

    【CSF 觀察】| 蔣果:交易所市場:收費收益權證券化實操與案例分析

    圖:中信建投證券股份有限公司固定收益部總監,蔣果

     

    編者按:

    2017中國資產證券化論壇年會上,中信建投證券股份有限公司固定收益部總監,蔣果先生分享了四單收費收益權資產證券化案例的項目特點和成功經驗,并指出目前市場已經來到一個關鍵時點,需要關注如何建立機制有效緩釋原始權益人融資后,可能會發生的產權或者經營權變化等風險。

     

    蔣果(中信建投證券股份有限公司,總監):

     

    各位來賓,大家下午好。很榮幸有機會跟大家分享收費收益權證券化的項目經驗。上一場鄧總給大家分享融資租賃案例時的火爆場面,使我深感震撼,占證券化市場三分之一的租賃資產對大家的吸引力可見一斑。

     

    這里我將跟大家分享收費收益權證券化業務。說起這個業務其實由來已久:早在2005年廣深高速項目的發行,在國內資產證券化領域應該算是第一單嘗試。收費收益權資產作為資產證券化具有一定先天優勢,市場占比大概處在5%到10%左右的水平,也涌現出了各種類型的收費收益權項目。

     

    目前該類資產在整個證券化市場的占比,跟剛提到的租賃資產還有一定差距。不過用發展的眼光看,我們認為或將有新的意義。去年證監會倡導以PPP項目開展資產證券化業務。PPP項目在廣義上也屬于收費收益權范疇,正如我們剛提到收費收益權會有新意義,這就是其中之一。我們今天先從基礎資產展開,側重案例分享。

     

    在跟大家分享具體案例之前,我想先大致介紹一下中信建投的情況。中信建投去年年底在香港上市,很快將在A股上市。公司基本情況有公開數據,這里我不做贅述。從資產證券化業務來看,應該說我司從本輪業務重啟以來一直在深耕證券化行業。正如剛才李律師介紹中信建投無論是在銀行間市場還是在交易市場都做了很多積極嘗試。在銀行間市場,我司服務對象包括國有大行、股份制銀行、城商行以及農商行。服務內容也從最開始的CLO貸款類為主,到目前RMBS以及不良貸款。在去年試點的不良資產證券化市場里,我司作為主承銷商占據主要地位。在交易所市場方面,早在證監會審批制時我司已開始積極參與到證券化業務中。其中有兩單產品:一單是租賃資產,那是民營汽車租賃公司發行的第一單產品;另一單是上市公司以房屋租金開展的一款證券化產品。后來為響應國務院簡政放權號召,證券化市場從原來的審批制變為備案制。我們看到整個市場積極涌現出了一大批企業開展證券化業務。我司也一直在積極拓展創新,在信托收益權、股票質押回購、物業收益權以及最新的PPP項目等方面都進行了嘗試,做出了為市場認可的業績。接下來言歸正傳,我們一起來分享和探討收費權類資產證券化的項目經驗和未來可能會遇到的問題。

     

    說到收費權資產證券化,我們首先嘗試的是暢行資產支持專項計劃。為什么說是嘗試?因為當時是直接用存量信托收益權來開展的資產證券化的業務。我們在做資產證券化之前,底層資產已經通過信托貸款形成。那么為什么我們在這里把他當成收費收益權來講,是因為這筆信托貸款形成時用一段高速公路收費權做了質押,同時對該筆資金回流做了監管。雖然這個資產本身已經形成,再用于開展證券化時,還是以收費收益權的模式進行的設計。其核心是具備穩定的、可特定化的現金流這兩個基本要素做支撐。

     

    那么這項資產是如何在眾多資產中脫穎而出吸引我們的目光呢。首先是資產的特質,這條高速公路是從北京到廣州的一條高速公路主干道,從運營角度有5年以上的歷史通車數據支撐。從這個層面看,無論是從道路本身的情況,還是從這筆貸款發放之后的運行情況,都有充分理由使我們相信整個項目應該會有比較穩定和可預期的現金流,這點比較關鍵。我們也看到市場上一些剛剛建成的道路或者橋梁,急于以證券化形式融資,而回到資產本質,在現金流穩定性和可預期性上,我們覺得會打問號。

     

    我們在這個項目里的安排和結構設計在當時頗具新意,現在已經為市場廣泛認可。我們套用了雙SPV結構,底層是以信托作為SPV。正如我剛介紹的底層信托已經成立,且已有兩年成熟運營。以信托收益權作為基礎資產在合法合規性上應該是清晰明確的。同時信托貸款本身也做好了公路收費權質押,在此基礎上對現金回流進行了監管,從整個結構上來看,確實是以公路的收費權、未來的收益作為現金流支撐,起到了以收費收益權開展證券化目的的產品。這應該是我們最早開始在收費收益權上做證券化的嘗試。

     

    這單產品我們做到了百分之百的AAA。但是我們建議大家還是要做簡單的分層,因為最后在對接資本市場時,可能有些資金方會疑惑:“通常證券化產品不都有優先和劣后么?”。我們會解釋產品很好沒有必要做分層。大家又會顧慮:“那產品還能不能按照結構化產品來買呢?或者買了之后對一些風險指標的計量會不會有不同影響?”這可能會對銷售過程帶來不必要的麻煩。所以我們建議盡量引用結構化的形式,在證券上進行優先和劣后的區分,讓大家一眼看上去就是資產證券化的產品。

     

    接下來這單案例看起來就更符合收費收益權的概念了。這是我們去年發的一單產品,是以華誼兄弟影院的票房收費收益做的。華誼兄弟公司情況這里不做過多介紹,公司于2006年9月在深交所掛牌上市,公開信息都有。大家可能知道在影視娛樂方面會分很多不同的商業模式,比如說我們可能最耳熟能詳的是說某明星他通過比較好的取材拍了影視劇,可能前期有對賭安排在里面,取得了比較多的收益,這種故事比較多。但不是每種商業模式都適合開展證券化。

     

    我們首先篩選華誼兄弟旗下的多家電影院,以這些電影院未來收入其中一部分作為我們的基礎資產開展證券化。這類資產有別于另一種資產類型,比如有朋友會問我們如果這邊有好的題材,影視劇作品或者是比較好的話劇、歌劇,一旦投入以后會非常賣座,這個能不能“證券化”。在回答這個問題之前,我們最好還是回到什么叫“證券化”?首先需要穩定的可預期現金流。再回到剛才的問題,拍出影視片也好,或者是歌劇、話劇也好,到底叫座不叫座,這是有很大疑問的。這里可能更符合天使投資的預期,可以有現金流高回報。在國內資產證券化產品是以更類固定收益產品的,大家首先關心的是期限和優先級評級,所以在這種情況下我們很難用不確定的收益資產類來開展證券化業務。

     

    我們通過華誼兄弟影院所擁有的過去三年成熟運營的票房收入,以及從票房收入中能夠分成的收入占比,進行長時間數據積累,才得出在產品發行期限內的收益預估,而不是單純看某一部或幾部影視作品的票房收入。

     

    交易結構相對跟我們之前提到的結構比較類似。之前那單項目是存量資產,直接購買信托收益權。在這單里面我們仍采用雙SPV結構。該結構從法律層面看,信托收益權比較清晰,以此基礎給信托借款人放貸款,同時將信托借款人資產做抵押,這樣比較安全嚴謹。這里我們選取借款人在全國共15家影院票房作為底層資產,并做了充分論證,包括按月分析每家電影院在過去經營當中所出現的情況。我們也不是全部打包,而是做了嚴格篩選,考慮了整個院線在不同的區位會有什么影響,有一定的運營期積累,選出的15家影院。這15家電影院都有2年以上良好的經營記錄。綜合來看國內整個文娛行業比較向好,工作之余越來越多的人們會選擇去電影院觀看看國內外優秀影視作品,所以大趨勢是好的。在這種情況下我們也看影院歷史的經營數據,基本上過去幾年經營數據相對比較穩定并持續增長,這是我們做未來的盈利預測的基礎。

     

    這單產品發行規模10個億。這里我們來看這單產品的特點:大家知道收費收益權類產品是每年都有收入的,就像上一場報告中提到的融資租賃的產品,每年都會進行償還,所以對應的產品結構通常也會是逐年償還本金的。因此產品看似五年,通常也會安排3+2的模式,3年末的時候提供雙向選擇權。前3年,我們按照預測,達到一定比例的覆蓋,在此基礎上,再加上原始權益人的擔保,使整個優先級評級最后呈現出AA+的評級,整個還本的安排比較均勻,第一年1.8億到最后第5年是2.2億。產品結構應該說跟市場同類產品的期限結構安排比較類似。這是我們今天介紹的第二個也是比較有代表性的收費收益權項目。

     

    我們總結一下這單產品的特點,大家可以看到我們在這里對優先級證券的覆蓋比做到1.4倍以上,這可能是超過同類收益權證券化產品的。通常大家會設計1.2倍覆蓋,不過我們從嚴謹角度出發,把覆蓋比例提高了一些。通常如果要做高發行規模,則須要有預先對于流動性或者說對于整個還本付息有直接的支持或比較強的擔保,這樣才是比較負責任的做法。未來收益可能會出現波動,那么當出現這個波動時,需要我們預先有緩釋機制,無論是流動性方面還是產品信用層面,否則就會出現市場上看到的一些反面案例。

     

    在這里需要跟大家再次重申,由于此類基礎資產是收益權,不能簡單由過去推未來。如果預期過于樂觀,現金流可能會不足,無論是對計劃管理人還是投資人都會帶來比較大的影響。

     

    剛剛我們也提到,收費收益權這類項目,從最早廣深高速項目到后來涌現出的諸多高速、橋梁、公園門票等各類項目,再到最新的熱門話題PPP項目,一路走來發展非常迅速。這里我們要重點說一下PPP項目。PPP項目開展的近三年里面我們看到各類的品種推出,去年底發改委和證監會聯合發文,支持該產品以收費收益權模式開展資產證券化業務。我們今年在該類產品上也有兩單比較積極的嘗試。一單是華夏幸福積極響應發改委和證監會的號召以其固安工業園區供熱的收費權做的證券化產品。這里需要指出如果是符合PPP的入庫,或者是有PPP推薦項目類的資格,再加上運營周期達到兩年以上,在交易所會有快速通道。據了解符合快速通道的PPP項目的證券化,最快5個工作日受理完畢。實際上我們看到第一批項目出來的時間可能比5個工作日更短。

     

    這類項目本質也是收費收益權類項目。具體來看這單項目的情況:基礎資產是其子公司的供熱收費收益權。整個固安工業園區可供證券化的資產很多,包括有物業經營、供熱、供水、供氣等公共設施。我們這單主要選取的是供熱的資產。這類產品發行較多,也看到各種嘗試。目前交易所提倡項目運營周期在兩年以上,但我們梳理PPP入庫項目后發現:入庫推薦項目如果還要加上運營兩年以上的條件那么可能是沒有交集的。接下來分享的兩單項目其實都是以前的項目,開始也不是PPP項目的提法。這類項目在特定歷史條件下符合政策導向,同時也已成熟運營兩年以上,再加上發改委的支持,使得項目得以順利開展。

     

    按現在PPP項目的界定,交易所原則上應該可以考慮運營一年的項目。即便如此這類項目也相對較少。但隨著時間的推移,相信會有更多的項目符合要求。

     

    在這個項目中,我們沒有再套用比較復雜的雙SPV結構,而是直接從原始權益人處購買基礎資產,即供熱收費權。產品結構在這里做了簡單的展示,產品期限是6年,同樣引入3+3的概念。資本市場能接受的產品期限長至5年,通常是3年,再長的可能很難有合適的利率發行,所以針對3年以上期限我們都通常都在產品中設計了選擇權。

     

    產品設計中有原始權益人母公司華夏幸福做擔保,所以整個產品的債項評級也是AAA評級。從發行規模和每年償還本金上大家可以看到前期付息多還款少。

     

    另一個案例慶春路隧道項目也是比較有典型意義的,最近剛發的PPP項目證券化首批5個試點項目之一。這個項目是我司獨家完成的。該項目底層PPP項目本身在2014年已經建成并開始運營。在當時的條件下符合政策導向,同時現在也在新的PPP項目推薦名單中。這單產品的結構安排相對也比較簡單,沒有再套雙SPV的結構,而以專項計劃做載體,直接購買收費收益權。

     

    這單產品稍有不同的是,優先A檔和優先B檔,這里沒有寫的很明確,我做一個口頭講解,同時稍微延伸一下為什么我們覺得這在未來可能會有比較大的發展。大家看產品期限是達到14年。為什么14年?因為從項目運營合同期限是18年,而該項目已經運行4年,還剩14年。在產品未來存續的14年里,每幾年會有一個循環。在我們將該產品優先A檔和優先B檔分別在2年末和3年末設計了窗口期,原因正如之前的解釋。比如產品安排每2年末做雙向選擇,作為投資者來看可以將其視為短期產品。這里需要指出這個產品通常會有兩個風險:一個是這個產品如果不能實現預期每年收入,現金流會有波動,一般可通過控制產品發行利率或發行規模來緩釋;另一個是產品2年末和3年末的窗口期,會面臨流動性風險。這個流動性風險通常無法在基礎資產層面得到解決。因為即使資產每年回款是安全如預期的,前兩年資產正常的現金流其實并不能支撐優先A檔4億元的發行規模。這個風險會需要能夠給窗口期提供流動性支持的主體來解決。這也是我想跟大家提示的,通常在目前的這類產品里,由于項目本身周期會比較長。為了能夠把項目生命周期充分實現融資,目前市場上通行的辦法就是引入窗口期雙向選擇權。隨之而來的就是上述窗口期流動性風險,其緩釋機制則須依靠原始權益人或者是外部擔保機構提供增信,使得產品資信能為市場接受。

     

    為什么著重介紹這點主要是想跟大家引出在這類產品里的一個特點。按照這種產品設計我們會感覺其跟另外一類產品比較像,就是大家耳熟能詳的CMBS或REITs產品。因為兩類產品都是將項目整個周期內收費收益權都裝進來。我們現在也用這個模式在積極嘗試,目前的安排可能跟傳統意義上CMBS的抵押模式會比較類似。如果考慮REITs的形式則須將整個資產和經營權裝進來,那么可能除了實現融資的目的,還能解決出表的訴求。

     

    目前我們有一些案例正在推進,也遇到不少問題。這里我們可能最需要關心的是原始權益人融到資后,由于資產是未來收益權,一旦發生產權或者經營權變化,未來能否按照目前正常情況進行運營,以及風險出現的時候有沒有應對措施。應該說目前市場已經來到一個關鍵時點,僅實現企業長期融資的需求而可能沒有真正意義上實現資產的轉移。為什么有所止步,正是因為我們剛提到的這些風險還沒有機制有效緩釋。不過我們相信未來應該可以實現收費收益權類的項目或者細化到PPP項目的REITs化發行。

     

    今天我主要分享的收費收益權類資產證券化業務的內容就到此。謝謝大家!

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