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    • CSF觀察

    【CSF 案例分享】| 鄭千:建鑫2016年第二期不良資產證券化項目

    圖:招商證券,固定收益總部債券融資部,鄭千

     

    編者按:在2017中國資產證券化論壇年會上,招商證券固定收益總部債券融資部鄭千先生就建鑫2016年第二期不良資產支持證券的產品要素、交易結構、基礎資產篩選、五級分類、盡職調查、估值、發行規模、法定到期日的設置、信用增級措施等方面進行了分享。

     

    鄭千(招商證券,固定收益總部債券融資部 ):


    大家好,我是招商證券鄭千,有幸參與本年度CSF論壇的年度獎項的評選。首先,感謝所有參與投票和評獎的領導同事,最終,建鑫二期獲得了本年度的年度杰出交易(信貸類前三名)。我代表建鑫2016年第二期不良資產支持證券項目組,為大家做此單項目的案例分享。

     

     

    剛才,和萃項目組的同事給我們介紹了境內首單的信用卡債權作為基礎資產的不良資產支持證券,而下面我要介紹的,境內首單以純個人按揭的不良資產作為基礎資產的不良資產支持證券。下面,我將分為六個部分與大家分享:

     

    首先, 產品要素方面,此單項目的發行規模為15.6億元其中優先檔發行規模是12億,次級檔發行規模為3.6億。其中優先檔獲得了兩家評級機構的AAAsf評級。目前,境內的全部不良資產證券化產品,均采用上述結構,即產品設置優先檔、次級檔,不設置夾層檔。優先檔評級為AAAsf評級的結構,優先級的利率為固定利率類型,以半年為單位向投資者還本付息。在此前,銀行間市場普遍采用按季計算和轉付,按半年兌付的方式,極個別單可能采用了對于優先檔本金是否償付完畢作為調整證券端還本付息頻率的方式。因此單項目的回收款分布相對均勻,在優先檔償付完成前,按季兌付與按半年兌付對于需支付利息的影響占整體支出利息的比例較小,因此在此結構上沒有設置過于復雜,無論優先檔是否償付完畢,證券端的還本付息頻率均為按半年。

     

    此單項目的優先檔加權平均期限為1.58,評級機構根據建行歷史上成為過不良的資產的歷史數據進行分析,對于不良資產形成不良之后的歷史現金流進行了分析,不同類型的資產得到不同的回收款分布。因為入池資產筆數較多,滿足在大量數據下整體的回收趨勢,因此通常零售類的不良資產現金流預測均大致采用上述方法。此單項目優先檔的絕對到期期限約為3.5年,次級檔的到期期限和法定到期日一致,均為5

     

     

    在交易結構方面,此單項目也設置了外部流動性支持機構,由次級投資者兼任。在流動性支持事件觸發后,需要要求次級投資者對于優先檔利息進行差額補足,上述安排可以有效增加優先檔投資者的對此單交易的優先檔信用水平的認可,同時可在一定程度上降低發行成本。同時,因零售類回收款普遍分布均勻,和對公類不良資產不同,通常不會出現過渡期現金流無法覆蓋必備流動性儲備賬戶的情況。因此,盡管此單交易設置了由外部機構擔任第三方流動性支持機構,但實際上幾乎不會觸發需要次級投資者真正需要墊付資金的流動性支持事件。并且,本期項目的流動儲備賬戶是“蓄水池”的概念,無論在每個兌付時點,是否實際用到其中金額,在下一期都會重新計算這個“蓄水池”的上限,多退少補。

     

    基礎資產篩選方面,雖然此單項目為不良資產支持證券,但是基礎資產卻是經過層層篩選,在不良當中選取了相對優質的貸款。剔除了債權債務不清晰、開發商違約等相對難以處置或回收存在困難的資產,根據我們、評級機構、評估公司的預估,如果加以一定的時間,此單項目的入池資產中90%左右的資產均可以全額回收。建行作為境內首單以個人按揭不良資產作為基礎資產的發起機構,在滿足行內關于不良貸款規模的出表要求外,同時也要考慮聲譽風險。因此入池資產回款時間相對容易判斷,金額也和周圍均價可比,不會出現實際情況與預估回收相差較大的情況,存在爭議的資產基本沒有入池,或相差的爭議可以通過資產的分散相互化解。


     

    五級分類方面,此單項目僅入池了次級及可疑類資產,并未入池損失類資產,其中次級貸款占比55%,可疑類貸款占比45%,充分體現了建行做此單項目的目標,實現打造“建鑫”系列的品牌效應的同時完成不良貸款的出表的目標。地域方面,入池資產相對分散,自2016年首單不良起,建鑫二期入池資產地區數截至當時的發行時點排名第一,分布在19個省,22家分行的82個城市

     

     

    盡職調查方面,此單項目采取了抽樣后現場盡調的方式進行盡職調查,人民銀行要求我們在進行不良資產的盡調過程中充分披露盡職調查、評估方法,從而達到對投資者盡職盡責的要求。根據律師、我們券商、及會計師對于抽樣盡調的要求的討論,最終我們確定對入池資產的前六大的余額占比的城市進行了抽樣盡調。通過實地考察抵押物,通過對當地分支機構的訪談、資料的查閱,歷經兩周的時間,完成了現場部分的盡職調查。


     

    此單項目于201676日正式封包并啟動,2016923日完成發行,項目執行效率方面相對較高。在目前,不良資產支持證券的監管框架是銀監會備案制,人民銀行審批制,因此在銀監出具備案通知后,還要經過人民銀行的審批獲得行政許可才可以進行發行前備案(備案通常需要在發行前7至8個工作日完成)。因此此單項目從啟動靜態池的分析,到現場盡職調查,再到入池資產的估值,證券端的分層測算,并經過多方討論后確定發行條款的實際執行時間不超過22個工作日,可見發起機構與各中介機構的配合機制的建設,以及建鑫二期項目組對于項目事項的把控以及整體執行效率。

     

    我們知道,資產在成為不良資產后,如果將全行同類型的資產作為整體進行觀察,資產的整體回收基本會服從形狀相同的分布。根據統計,在形成不良后1年左右的個人住房抵押貸款,處于回收的上升期,同時資產的法律訴訟狀態也會較大程度影響資產的回收時點。經過以下統計,可以看到本期項目入池資產的成為不良時間主要集中在成為不良的一年左右,1年以上貸款占比47.6%,半年以內貸款占比23.1%,半年至1年貸款占比29.3%。經過測算,本期項目的加權平均貸款成為不良的時間為1年,剛好處于回收率的上升期,并且還會持續3-5。同時,在法律訴訟狀態方面,本期項目已訴訟貸款接近60%,考慮到個人住房抵押貸款在形成不良后,有接近30%貸款會轉換為正常類貸款,因此如果不考慮回收時間,實際可回收的絕對金額接近90%

     

    估值方面,此單項目聘請了世聯評估作為項目的統一抵押物評估機構,評估機構可以通過抵押物所在地,以及現場勘查的方式在較短的時間內獲得相對準確的抵押物評估價值。同時,評估機構對于債權的回收價值以及最終可變現價值也給出了相對明確的判斷,經過發行后續的跟蹤,可以看到基本與評估機構給出的分布一致。同時,因為是首輪不良資產支持證券,各機構在進行評估和預計的階段會進行適當的保守處理,很多投資者對于基礎資產進行了實地考察后,對基礎資產的實際價值進行了獨立的判斷,也最終體現在了最后的發行價格上。

     

    發行規模、法定到期日的設置方面,此單項目相比此前的不良資產支持證券更為特殊:根據評級機構的預計現金流,在法定到期日內,預計可以回收金額僅為17.2億元,然而本期項目的預計回收現金流是不止五年的,在5-15年之間,預計還可以回收接近8億元的現金。然而根據我們與投資者的溝通,同時考慮增加優先檔發行規模帶來的對于優先級償付時間增加導致的綜合成本上升的平衡,最終選定了法定到期日為5。評級根據法定到期日內的預計回收確定了最大的優先檔規模為12億元;次級檔的發行規模方面,分為兩部分之和,第一部分為由五年內的現金流支付完證券端需要承擔的各項費用后剩余現金流計算得出,第二部分為由法定到期日后的回款(尾包)折現后得出。除此之外,考慮到次級投資者在進行投資判斷時,會對基礎資產的實際可變現價值進行獨立分析,最終的次級檔發行價格確定在111/百元面值,最終發行規模與項目執行階段各機構在初始情況下對于基礎資產的整體發行規模的預估結果一致,即發行規模接近16億元

     

    信用增級措施方面,此單項目采用相對常規的增信措施,即優先/次級結構、設置流動性儲備賬戶、設置外部流動性支持機構,此外,在現金流分配順序方面,此單項目也是首次嘗試將處置費用放在優先檔本金之后,以增加優先檔發行規模

     

    以上為我今天對于建鑫2016年第二期不良資產支持證券項目希望與大家分享的內容,謝謝! 

     

     

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