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    • CSF觀察

    【CSF 案例分享】| 郭永剛:2016年第三期開元信貸資產證券化信托資產支持證券

    圖:東方金誠國際信用評估有限公司,結構融資部總經理,郭永剛

     

    編者按:2017中國資產證券化論壇年會上,東方金誠國際信用評估有限公司,結構融資部總經理郭永剛先生,從信用評級機構或者信用風險評估的角度分享了2016第三期開元信貸資產證券化信托資產支持證券項目的產品概況和評級過程。

     

     

    郭永剛(東方金誠國際信用評估有限公司,結構融資部總經理):

     

    我是來自東方金誠結構融資部的郭永剛,非常榮幸跟大家分享2016第三期開元信貸資產證券化信托資產支持證券項目經驗。作為評級機構,本人更多從信用評級機構或者信用風險評估的角度給大家分享本項目。

     

    一、產品簡介

    首先簡單介紹16開元3這單產品,16開元3屬于傳統CLO里面基礎資產較為特殊的一單產品。

     

     

    資產支持證券

    發行規模(億元)

    規模占比(%)

    利息支付方式

    本金支付方式

    信用等級

    優先A-1檔

    60.00

    50.73

    按月付息

    過手攤還

    AAAsf

    優先A-2檔

    44.50

    37.62

    按月付息

    過手攤還

    AAAsf

    優先B檔

    4.80

    4.06

    按月付息

    過手攤還

    AAsf

    次級檔

    8.98

    7.59

    -

    -

    -

    合計

    118.28

    100

    -

    -

    -

     

     

    本項目是目前國內第三單棚戶區改造項目貸款ABS。該項目由國開行發起,以其向37戶借款人發放的48筆棚改貸款為基礎資產,發行總規模118.28億元。該產品AAA檔比例為88.35%,次級比例7.59%,整個產品的分層的結果明顯優于市場的平均水平。根據我們的研究結果顯示,2016年全年CLO產品AAA檔比例平均為72%左右,次級檔比例為17.69%。

    本產品優先級證券均采用的浮動利率計息、按月付息、過手攤還的本息償付方式,產品的高頻歸集轉付的機制設置與基礎資產特征密不可分。

     

    交易結構圖

     

    該項目由國開行發起。國開行過去幾年累計發行了30多單ABS,整體規模2600多億,是信貸ABS中市場發行量最大的一家,也是整個市場的主力發起機構。另外,得益于國內的知名機構的配合,產品落地效率非常高。整體項目的基礎資產信用質量較好,借款人以城市基礎設施建設主體為主,為地方政府基礎設施建設及國有資產運營的重要實體,進一步深化了我國棚戶區改造項目融資的創新實踐。

     

    資產池初始本金(人民幣萬元)

    2985396.00

    資產池未償本金余額(人民幣萬元)

    1182799.00

    貸款筆數

    48

    借款人戶數

    37

    單筆貸款平均未償本金余額(人民幣萬元)

    24641.65

    借款人平均未償本金余額(人民幣萬元)

    31967.54

    前五大借款人未償本金余額占比(%)

    49.55

    前十大借款人未償本金余額占比(%)

    68.41

    初始起算日貸款加權平均利率(%)

    4.88

    入池貸款加權平均賬齡(月)

    69.31

    入池貸款加權平均剩余期限(月)

    25.87

    借款人加權平均信用級別

    AAS/AA+S

    貸款加權平均信用級別

    AAS/AA+S

    入池貸款抵(質)押物評估價值(人民幣萬元)

    3311240.69

    初始起算日加權平均貸款價值比(%)

    33.74

     

    圖:截至初始起算日入池貸款概況

     

    這單產品是典型的CLO產品,和一般的資產證券化項目的結構相似。從基礎資產的角度看,該產品具有一些比較顯著的特點

     

    1. 入池貸款全部為棚改貸款。因為棚戶區改造項目是我國推進城鎮化道路中的一項重要舉措,從國家層面來看,具有重要的戰略意義。
    2. 基礎資產規模較大,OPB(未償本金余額)達118億元,貸款合同金額近300億元。放眼整個市場,CLO產品中規模過百億的產品并不多。
    3. 基礎資產剩余期限較長,加權平均剩余期限25.87個月。
    4. 基礎資產信用質量較好。經東方金誠評定,入池貸款加權平均信用等級是AAS/AA+S,這是2016年發行的CLO中最高的產品。

    5) 入池資產的借款人涉及18個省市自治區地區,區域分散性較好。

     

    二、產品評級過程

    對于評級,無論買方和賣方,大家最關心的是如何分層、為什么給這個級別,也就是我們評級關注的要點是什么。

     

    針對該類產品,我們重點關注的是基礎資產質量,以及交易結構、增信方式、現金流的情況、參與方的履約能力等,綜合評價產品的信用風險。優先級信用等級表示的是其按期足額償付的可能性,本質上就是違約和損失的可能性。

     

    1、基礎資產分析

    CLO項目的信用評級是從最底層的基礎資產分析開始的,也就是基礎資產的違約率和損失率。從影響違約率和損失率的具體指標來看,可以體現為:信用等級、擔保方式、風險暴露時長、超額利差、集中度。

     

    1)影子評級(信用等級)——代表借款人或貸款質量的綜合指標。與我們對主體或債券評級的思路一致的,但評級標準方面略有區別,不同于傳統的委托評級或主動評級,通常我們采用更加審慎的原則,各家評級機構都會擁有針對各信用等級不同期限違約率的主標尺。影子評級結果可以反應每筆資產的違約和損失情況,它是確定基礎資產池基準違約率和損失率的關鍵指標。本期項目基礎資產加權平均信用等級為AAS/AA+S,整體信用質量較好。

     

    2)擔保——主要體現為基礎資產違約后的回收率或損失率,表示貸款違約之后回收可能性。較高的擔保類貸款占比,有助于提升資產池整體回收率。此外貸款中還有些抵質押物,如果抵押率越低,將來資產處置回收的回收率上相對較高。本項目,抵質押擔保物評估價值超過330億元。LTV(貸款價值比)33%左右,抵押率比較低,所以產品的預期回收率較高。

     

    3)風險暴露時長——主要期限角度來看。具體包括兩個維度,貸款的賬齡(或者已還款期數)和剩余期限。一般情況下,賬齡越長,客戶還款記錄表現越好(入池貸款全部為正常類貸款);剩余期限越長,風險暴露時間越長,受外部不確定因素影響較大,違約發生概率越高。本產品賬齡和剩余期限較同類產品長,賬齡5年半以上,剩余期限超過2年。

     

    4)超額利差——基礎資產貸款利率高于產品發行利率,形成超額利差。產品存續期間,隨著證券逐步兌付,利差會逐步累積,進而成為超額抵押,進一步保障投資人利益。在這里利差并不是越高越好:一方面利差越高,保障程度越好;另一個角度來看,入池貸款利率越高,一般情況下,貸款客戶資質越弱,所以不能單獨來看該指標。

     

    前面我們基本上圍繞著影響基礎資產違約率、損失率的指標做了一個分析。維度上,可以反映為單筆資產違約或損失特征。后面,一個比較關鍵指標——集中度或者分散性,更多是從資產池層面來進行分析。要從兩個維度分析:第一,入池貸款或借款人違約行為,并不一定同時發生;第二,單筆資產或單戶借款人的違約行為,是否會對其他借款人償還能力或償還意愿產生影響。

     

    5)集中度(或者分散性)——本質上分析的是資產池違約的關聯性。主要體現三個方面:借款人與借款人之間關聯性、區域的關聯性以及行業的關聯性。

     

    首先,關于借款人集中度風險。舉個例子來說:100億元2個包,A包2個借款人,分別占比50%;B包10個借款人分別10%,并假定其他特征全部一樣。假如每個包都有1個借款人違約,同時全部損失掉——A包違約和損失是50%,B包10%。

     

    再假如都是10個借款人,占比都是10%,A包全是關聯企業(母公司或兄弟公司),B包全部獨立;1個借款人違約,A包可能因為關聯企業的原因,引起連鎖反應,出現集團違約,這種情況下實際違約或損失就會高于B包。

     

    在本項目中,前5戶集中度是比較高的,接近50%。但是從影子評級的信用等級角度來看,整體級別都基本在AAS以上,部分達到AAAS,另外,部分貸款有一定的抵質押等擔保措施,這樣有利于緩釋集中度風險的問題。

     

    此外,區域和行業集中度問題。區域集中度和行業集中度反映的是區域性系統風險和行業性系統風險影響造成的違約關聯性。假如發行CLO產品,全部集中在某個地區,或某個行業,這種違約的關聯性必然會提高。但是,對于不同的區域或行業,實際中提升效果是不一樣的。

    從“16開元3”的區域分散情況來看,入池借款人分布在18個省、直轄市、自治區,未償余額占比超過10%的地區包括黑龍江、福建、湖南、山東、北京,這些地方的經濟發展水平、產業結構、未來的增長潛力都會影響到借款人的水平,所以還要再具體到區域經濟環境做出進一步分析。

     

    行業方面,入池貸款借款人分別歸屬6個不同行業,集中分布于城市基礎設施建設行業,相關資產OPB占比59.64%,面臨一定的行業集中度風險。這些借款人均為地方政府基礎設施建設及國有資產運營的重要實體,在當地承擔土地開發整理或基礎設施建設及安置房建設等職能,是城市發展的關鍵環節,對于改善人居環境、增強城市綜合承載能力、提高城市運行效率、推進城鎮化具有重要作用,并受益于國家層面的政策支持和地方政府對棚戶區改造的支持。所以整體來說我們判斷基礎資產行業的整體風險是相對較小的。

     

    序號

    行業歸屬

    戶數(戶)

    戶數占比(%)

    OPB(萬元)

    OPB占比(%)

    1

    城市基礎設施建設

    27

    71.79

    705471.00

    59.64

    2

    行政事業單位

    4

    10.26

    292500.00

    24.73

    3

    煤炭開采和洗選業

    1

    2.56

    69500.00

    5.88

    4

    建筑業

    3

    7.69

    60000.00

    5.07

    5

    房地產業

    2

    5.13

    32828.00

    2.78

    6

    其他金融業

    1

    2.56

    22500.00

    1.90

    合計

    -

    37

    100.00

    1182799.00

    100.00

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

    2、模型模擬分層

    基于上述分析,我們可以獲得一些關鍵指標,如單筆違約率、損失率或回收率、違約資產相關性等。這樣,我們可以進行量化分析,進行MonteCarlo模擬,給出初步分層的結果。

    下面簡單給大家介紹下這個模型,模型輸入的所有參數都是圍繞著違約損失或者回收情況,還有就是資產的違約關聯性。通過輸入以上這些參數,來模擬基礎資產未來的違約分布和損失分布。

     

    通俗來講,就像搖獎機抽獎。有所不同的是,傳統搖獎機中獎球大小都一樣的,而我們現在這些獎球可能是不規則的甚至有關聯的(咬合)。違約發生的過程,就像我們進行搖獎,不斷的抽取,總會有球抽出來,有時候可能不只一個,每抽出來一次記作違約或損失,搖一次記錄一次。反復抽取,如同重復模擬。這樣我就可以生成相應的違約分布和損失分布。

     

    形成違約分布和損失分布,就可以對本金規模進行初步分層。根據信用等級違約率主標尺,采用分位數理論確定相應的信用等級。假如對應AAA級的違約率為1%,如果可以確定99%的可能性違約概率為15%,那么證券要達到AAA級需要信用支持至少為15%,意味著次級比例高于15%,就可以認為AAA安全的。同理,可以切分出AA+、AA等多檔級別。上述分層,是基于本金規模來確定初始分層結果,并沒有考慮現金流和交易結構的情況。

     

    3、現金流分析、壓力測試

    之后,我們需要根據產品交易結構和基礎資產的現金流來構建現金流模型。

     

    資產證券化的核心要素之一是現金流,評級機構更加強調產品整個存續期內現金流情況。產品的結構會設計相應的保障措施,這樣的保障措施是保證投資人收益的,比如優先/次級分層設計、證券償付方式、信用觸發機制、清倉回購安排等。

     

    本項目的特殊之處是每個分配期間留存了一部分收益,保證優先檔收益的安全性;另外,設計了高頻的付息頻率,減少資金的混同風險。當然大家會說國開行的信用較好,不至于產生混同風險,但是我們要考慮到極端情況。在現金歸集的過程中總會有資金在這個賬戶的停留或沉淀,如果觸發不利事件,確實會影響現金流的轉付。

     

    現金流的分析本質上很簡單,就是考慮現金流產生之后,投資人如何按期足額獲得償付。

     

     

    在本項目中,現金流的流入端是相對比較均勻,前期有一部分提前還款,在該產品設立時形成了一部分資金的沉淀,對證券形成了一定支持。同時,可以看到整個現金流分布后期雖然相對均勻,但確實某些時點回款較少,易產生流動性風險。為了緩釋整個期間的流動性風險,產品首先是采用了按月付息,過手攤還的方式;其次,針對有可能存在利息不足的情況下預留了一個權利,即受托方有權決定當期分配后留存一定資金保證下一期的兌付。

     

    下面來說明現金流測算過程壓力測試。壓力測試通常會考慮違約率上升、回收率下降、利率上升等;此外,前一場的風險管理中提到的早償。早償也會影響到投資人將來沒有按照預期收益實現的風險。針對早償,通常具有兩面性。如果某筆資產發生早償,意味著該筆資產沒有違約,整體違約率下降。另一方面,因為早償了少還了一部分利息,確實會造成對投資人收益的減損。

     

    所以在壓力測試時,需要考慮利差支持、提前還款率和違約貸款回收率等因素。我們測試了不同壓力情景下優先A-1檔、優先A-2檔資產支持證券和優先B檔資產支持證券的臨界違約率。經過壓力測試,我們最終確定優先A檔和優先B檔的級別分別為AAAsf和AAsf

     

    目標信用等級

    資產池違約比例(RDR,%)

    資產池損失比例(RLR,%)

    AAAsf

    16.59

    9.20

    AA+sf

    14.36

    7.98

    AAsf

    12.99

    7.29

    AA-sf

    10.15

    5.75

    A+sf

    8.92

    4.84

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

     

    注:RDR為目標信用等級所能承受的資產池違約金額占比,RLR為預定信用等級所能承受的損失金額占比

    圖:資產支持證券目標信用等級與資產池違約比率和損失比例的對應關系

     

    壓力條件

    優先A檔壓力測試結果

    優先B檔壓力測試結果

    違約回收率降低至0%

    優先A-1檔、優先A-2檔資產支持證券臨界違約率19.42%

    大于AAAsf級的RDR(16.59%),可通過AAAsf級的壓力測試

    優先B檔資產支持證券臨界違約率13.49%

    大于AAsf級的RDR(12.99%),可通過AAsf級的壓力測試

    提前還款率上升至12%

    超額利差縮減50個BP

    違約時間分布前置

     

     

     

     

     

     

     

     

     

    圖:優先檔壓力測試條件和結果

     

    三、東方金誠結構融資部簡介

    最后,簡單介紹一下我們公司以及我們結構融資部。東方金誠是2008年財政部批準,經四大AMC之一中國東方資產管理股份有限公司控股的全資質信用評級服務機構,全國設立23家分公司,同時擁有1家全資子公司。我們部門在近十年的作業中不斷完善積累我們的信用評級體系,評級項目涵蓋銀行間信貸ABS、交易所的資產支持專項計劃、保監會的資產支持計劃、交易商協會ABN以及私募的ABS項目。涉及基礎資產類型涵蓋:對公貸款(CLO)、個人住房抵押貸款(RMBS)、不良資產(NPLS)、汽車貸款(AUTOABS)、個人消費貸款、租賃資產證、小貸資產、購房尾款、收費受益權,以及存單質押、銀行保理資產等其他非標類產品。

     

    以上是我的分享,歡迎各位交流合作,謝謝大家。

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