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    • CSF觀察

    【CSF 觀察】| 于晶晶:工元2016年第三期不良資產證券化項目案例分享

    圖:廣發資管資產支持證券部總經理助理,于晶晶


     

    編者按:在2017中國資產證券化論壇年會上,廣發資管資產支持證券部總經理助理于晶晶女士分享了不良資產證券化業務開展中的經驗與心得,并以工元2016年第三期不良資產證券化為例,分析了不良資產證券化的操作要點。她表示不良資產證券化的發展前景非常廣闊,但很多方面仍需要完善,可謂機遇與挑戰并存,需要各方共同努力,不良資產證券化的未來發展才會越來越好。

     

    于晶晶(廣發資管資產支持證券部總經理助理): 

     

    各位同仁下午好,我是廣發證券于晶晶,很高興能有機會跟大家分享我們廣發證券在不良資產證券化業務開展中的經驗與心得。

     

    首先,我先介紹一下我們廣發證券的情況,廣發證券是國內最早從事資產證券化業務的團隊之一,資產證券化一直都是我們核心的戰略業務。截至2016年底,我們共發行41單企業ABS、總規模363.2952億元,在全部券商和基金子公司中分別排名第一和第四。廣發證券作為主承銷商發行多單信貸ABS,包括建行2015第二期個人住房抵押貸款項目、工元2015第一期信貸ABS、工元2016第三期不良ABS以及工元2016第四期個人住房抵押貸款ABS等。

     

    本次的分享主要分為三個部分:一是不良資產證券化概述;二是以工元2016年第三期不良資產證券化為例,分析不良資產證券化的操作要點;三是對不良資產證券化發展前景的展望。第一部分,我們先看一下什么是不良資產。不良資產包括銀行類金融機構的不良資產、非銀行類金融機構的不良資產和非金融機構的不良資產。我們通常所說的不良資產主要指銀行類金融機構的不良資產,尤其是不良債權。根據中國人民銀行制定的《貸款分類指導原則》,商業銀行依據借款人的實際還款能力及風險程度,將貸款分為五級,即正常、關注、次級、可疑、損失,后三種稱為不良貸款。

     

    不良資產證券化是以銀行不良貸款為基礎資產進行的資產證券化,難點在于如何確保不良資產能夠產生穩定的現金流。需要注意的是,不良資產并不等同于完全無法收回的貸款,只是償付能力弱于正常貸款。正是基于不良資產證券化現金流回收的不確定性,不良資產證券化是以資產打折之后的價值作為“正常資產”價值,并依據該折后資產來設計證券化產品。所以,對投資者而言,不良資產證券化在投資安全性方面與正常類資產證券化并沒有本質區別,只是不良資產證券化對產品設計及交易管理的要求會更高。從銀行角度來看,不良資產證券化不僅能改善“短借長貸”的期限錯配問題、實現不良資產出表,還可以享受更高的處置收益(這里指的是相比直接出售給AMC)。

     

    從政策面來看,2016年2月,央行、發改委、銀監會等八部委發布《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》,提出“在審慎穩妥的前提下,選擇少數符合條件的金融機構探索開展不良資產證券化試點”的意見。像工行、建行、中行、農行、交行和招商銀行6家銀行作為首批試點,總額度500億元,不良資產證券化得以重啟。2016年4月,銀行間交易協會發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》,給不良資產證券化的落地提供了操作指引。

     

    與2008年之前的不良資產證券化實踐相比,2016年發行的不良資產證券化產品有以下特點,一是參與主體的變化,發起機構由原來的資產管理公司AMC主導,轉變為完全由銀行主導,且發起銀行由國有商業銀行擴展至大型股份制商業銀行。二是入池資產多樣化,由原來的對公不良貸款擴展到信用卡不良貸款、小微零售不良貸款、個人住房抵押不良貸款等。三是基礎資產質量更優,總體而言,入池資產中損失類貸款占比較低(信用卡除外,原因是信用卡對損失類的時間界定更為嚴苛),底層資產抵押率普遍較高。四是次級投資者發生變化,2008年以前次級份額全部由發起銀行自持,現在只需要持有次級規模的5%,其他可向市場發售,實現風險真實出表,反映出本輪試點中發起機構調整財務報表的真實訴求。

     

    第二部分,在不良資產證券化的操作實踐中,我們認為要重點關注三個環節。首先是盡職調查,不同類型不良資產的盡調要點也有所不同。例如,信用卡不良資產債權應關注入池資產、歷史回收數據以及催收機構的情況。不良個人貸款債權以及不良小微貸款債權需要關注信貸資料、相關訴訟材料和催收記錄,以及各地區司法環境不同訴訟周期的不同,了解債務人、擔保人以及可償債資產的相關情況。不良對公貸款債權則需要對資產池所涉及的抵質押物、查封物及借款人和保證人其他相關財產線索進行逐一走訪查看,從法律上角度關注還款方式是否合規,質押財產是不是特定等。

     

    二是基礎資產篩選環節,因為不良資產的回收往往受到入池資產的結構、預計回收規模和回收難度的影響,所以在基礎資產篩選時,建議重點關注三個方面,一是現金流的穩定性,二是入池資產的分散度,三是借款人經營現狀及預期。在實際操作中,可以優先考慮現金流確定性相對較強的不良貸款,例如處置進入中后期的不良貸款、損失率和還款期限相對確定的貸款等。入池資產的理想狀態是債務人數目較多、貸款集中度低、貸款條件類似。

     

    三是增信措施的設置。不良資產本身信用較差,信用增級措施是證券化產品成功發行的重要前提,需要多管齊下對不良資產證券進行信用增級,主要包括超額抵押、產品分級、流動性支持、風險自留。其中,超額抵押,不良資產證券化在發行時會進行一次性的打折,折扣率通常是40-60%。另外,考慮到不良資產未來現金流回收不夠穩定而且難以預測,可能發生階段性虧損或盈余,所以建立現金儲備賬戶進行流動性的支持,防范兌付風險。除此之外呢,以我們本次發行的工行項目為例,就首次引入了外部評級為AAA的“中證信用”,為產品提供流動性支持,如果現金流發生波動而出現無法兌付當期優先級本息的情況,就會啟動第三方流動性支持-中證信用,從而保障優先級本息的正常兌付。

     

    事實上,我國不良資產證券化發行普遍存在兩大難點,一是定價和估值,也就是怎么確定折扣的問題,因為不良貸款的回收率受多種因素影響,定價波動范圍較大。針對這個問題,建議在監管機關的指導下,賦予市場主體一定的自主權利,以市場化的手段、通過交易發現價格。當然,這需要經過一段漫長的歷程才能實現。第二個難點是市場投資者比較少,而且不夠專業化。目前來看,國內不良ABS的投資者以商業銀行為主,這會導致風險仍在銀行體系化循環。對于這個問題,建議通過QFII或QFII通道引入境外投資者,利用境外投資者的豐富投資經驗來培養我們的專業投資機構。

     

    接下來進入本次分享的第二部分,我們將以工元2016年第三期不良資產證券化項目為例來討論不良資產證券化業務的操作要點。工元項目總規模40.8億,其中優先檔30.60億元,評級全部為AAA,次級檔10.20億元,全部超額認購。項目交易結構圖如下:

     

     

    本項目有四大亮點。一是資產池分散度高,主要來自于工商銀行30家一級分行的9512筆貸款,抵押物分散于27個地區,分散度非常高。二是抵押物擔保充足,資產池100%由地產類抵押物提供抵押擔保,一線城市的抵押物占比達到16.96%,在同期發行產品中是抵押物占比最高的。三是由工商銀行作為貸款服務機構,工行的不良資產處置壓降率在近三年一直領先于其他國有大行,充分證明工行強大的資產處置能力。四是剛才提到的首次引入專業獨立的第三方流動性支持機構,中證信用外部評級AAA,可以為本項目優先級本息兌付提供有力支撐。另外,大家可以看到工元項目的交易結構中有設置超額獎勵服務費和流動性支持機構約束的核心要素,不僅能夠通過激勵機制提升貸款服務機構的盡職履責意愿,還可以通過約束機制督促流動性支持機構在特定情況下及時、足額劃付流動性支持款項,充分保障投資者的合法權益。

     

    接下來是第三部分,將與大家共同探討不良資產證券化的發展前景,整體而言,不良資產證券化的未來發展可謂是機遇與挑戰并存。首先,不良資產證券化的發展機遇主要呈現以下特征。一是市場需求旺盛。從長期趨勢來看,我國經濟仍處于結構性調整階段,傳統產業的去產能和創新模式不斷試錯,都會帶來不良資產的增加;從利率市場化趨勢來看,隨著銀行資金成本的不斷上升,銀行在資產端配置中會不得不提升風險偏好,客觀上也會導致銀行不良貸款增加;從經濟周期來看,我國正處于經濟周期的底部,經濟運行風險比較高。所以,我國不良資產的總體規模預計還會繼續擴張。二是國家政策的大力支持。2016年2月,央行批準6家銀行進行首批不良資產證券化試點,總額度500億元。2017年4月,《中國資產證券化白皮書(2017)》下達,明確指出不良資產證券化將擴大試點,發起人主體擴大至股份制銀行、城商行等商業銀行。三是資產證券化本身的獨特優勢。從銀行的角度來看,不良資產證券化具有四大優勢,包括實現不良資產出表、改善“短借長貸”期限錯配問題、節約資產處置成本并提高處置收益、規模化批量處理等。綜合以上三點,我們可以看到,不良資產證券化的發展前景非常廣闊。不過,我們也不能忽視不良資產證券化未來發展所面臨的挑戰,包括法律法規體系不夠完備、發行定價和估值存在困難、交易結構設計中增信措施與發行價格的權衡、不良貸款回收受到多重因素的影響、信用評級中歷史數據的缺乏等等。前途是光明的、道路是曲折的,相信在我們的共同努力下,不良資產證券化的未來發展會越來越好。


    今天的交流就到這里,謝謝大家!

     

    (嘉賓發言僅代表個人觀點,不代表CSF觀點和嘉賓所在機構意見)

     

     

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