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    • CSF觀察

    【CSF 案例分享】 | 高健:中信皖新閱嘉一期資產支持專項計劃介紹材料及項目亮點

    圖:中信證券,資產證券化業務線高級副總裁,高健

     

    編者按:在2017中國資產證券化論壇年會中,中信證券資產證券化業務線高級副總裁高健為我們介紹了各種REITs的概念,并分享了中信皖新閱嘉一期資產支持專項計劃的產品情況、項目中的四層SPV的交易結構、項目創新點和意義。高健表示市場發展CMBS產品或者債權型REITs,最終其競爭力和生命力將不如權益型REITs和股權型REITs

     

    高健(中信證券,資產證券化業務線高級副總裁):

     

    尊敬的各位嘉賓以及業內的各位朋友,大家好,我是高健,在中信證券做資產證券化業務,做的最多的是房地產和基礎設施兩個細分領域的項目,這兩個領域是我們團隊的主攻方向,也是我個人最感興趣的領域。皖新REITs項目是去年做的國內首單文化傳媒類的REITs案例,主要涉及不動產領域,另外我們年初完成的首創股份PPP資產證券化項目,屬于基礎基礎設施領域比較有典型性的資產證券化項目。如果在座嘉賓對這兩個領域有一些問題,歡迎大家討論。

     

    在正式介紹這個項目情況之前,先介紹幾組概念。第一組概念是公募REITs和準REITs。現在國內有很多REITs項目,但準確來說應該叫做準REITs項目,而不是真正的公募REITs項目。例如在美國、新加坡、香港,都已經發行了公募REITs,我國REITs未來的方向是把準REITs轉化成真正的公募REITs。公募REITs和準REITs最主要的差異在于法律架構、投資人構成和產品存續周期等,可以把公募REITs和股票類比起來理解,真正的公募REITs跟股票有一定的相似性,買REITs就類似于買股票,發REITs跟IPO類似。

     

    第二組概念是抵押型REITs和權益型REITs。之前有很多嘉賓介紹CMBS這個產品,按照國內的解釋抵押型REITs就是CMBS產品。皖新傳媒這個項目是權益型的REITs項目,包括啟航、蘇寧都是權益類。抵押型REITs和權益型REITs的差異在于有沒有對資產的所有權發生變更。如果是完全基于相關物業資產的債權作為基礎資產形成的產品,應歸屬于抵押性REITs。如果是以物業所在項目公司股權或者物業資產產權轉讓做的REITs產品,則屬于權益型REITs。國內的REITs和CMBS項目大多是針對單一資產(設立的),未來方向是以多個資產打包作為基礎資產。

     

    第三組概念叫做股權型REITs和債權型REITs。剛才提到過,REITs可分為抵押型和權益型REITs。那么權益型REITs里面也有兩種不同的交易方式和交易類型,就是股權型REITs和債權型REITs,如果給予優先購買權人以特定價格(一般為資產支持證券面值)收購劣后級資產支持證券份額或資產的權利的話,就是債權型REITs,如果不給就是股權型REITs。

     

    第四組概念叫做地產類REITs和基礎設施REITs模式。其實REITs這個產品海外發展之初,是在美國麻省以地產融資需求為基礎產生的。但是后來隨著REITs這個大類產品在海外的發展,越來越多的資產類型加入REITs項目中,包括很多基礎設施資產都可以作為REITs的標的。基礎設施類的REITs將是今年整個市場最值得跟進的一個資產類型,做出來之后會成為整個市場非常具有亮點的一個資產。

     

    下面總結一下皖新REITs項目的概念。第一,中信皖新閱嘉一期資產支持專項計劃是一個REITs的產品,嚴格意義上為REITs而非公募REITs。第二,它是一個權益型REITs,而非抵押型REITs(也即是一個REITs產品而不是CMBS產品)。第三,皖新REITs項目是一個債權型REITs,而非股權型REITs。第四,它是一個底層資產為不動產的REITs項目。這一項目以書店作為物業資產,在REITs國際市場上也是第一單,因此,這一項目憑借其創新性有幸入選十佳交易。

     

    下面介紹產品情況。這個項目叫做中信皖新閱嘉一期資產支持專項計劃。物業資產在安徽省內,包括合肥、蕪湖、滁州等地八處書店的基礎資產。規模是5.55億,優先A是3.6億,65%的比例。優先B是1.95億,產品的期限是都是18年。其實最開始做這個結構的項目在市場上非常多,基本所有的債權性REITs項目都附拆期的安排,例如做成6個3。評級優先A類資產支持證券是AAA,優先B是AA+,按年付息,還本方式A是現金流進行本金攤還,B是到期一次付息。產品評級的優勢是增信措施相對完備,擔保人資信優良,物業的評級突出。

     

    簡單介紹一下物業資產,主要分布在合肥、蕪湖、滁州、安慶。以前的新華書店大家的印象都相對差一些,但是在深入了解皖新傳媒的資產后,我發現現在的書店已經不再僅僅是書店的概念,而是城市綜合知識提供體的概念,嵌入更多的體驗式理念。所以新華書店的資產價值相對還是很高的。而且資產時間早,位置都比較好。

     

    參與主體,原始權益人是皖新傳媒,是安徽省人民政府下面專門做出版發行的公司。流動性支持機構或者擔保人是新華發行集團。優先購買權人是新華發行集團的子公司,是皖新傳媒的兄弟公司。

     

    關于交易結構,這一項目作了四層SPV交易結構。第一層SPV是項目公司,是以實物出資的形式把資產裝到項目公司。第二層為了做負債,在項目公司和私募投資基金中間加了一層SPV,吸收合并之后可以把債務下沉下來。第三層是私募基金,是中信證券的子公司中信金石設立的,是比較關鍵的結構。真正的REITs項目里面一般分為兩個管理角色,第一是資產管理,就是決定資產和物業如何運營管理、什么時候招租、鋪位怎么擺、動線如何設計等等。第二是基金管理,決定什么時候買賣資產、什么樣的價格賣和買、是否融資、融資杠桿是多少。這些是基金管理人要做的工作,所以這個角色在REITs結構中非常關鍵。但是現在國內有一些REITs項目把這層抹掉了,這是以證券化的思路做REITs。最上層對接投資人是專項計劃這個產品,是分成A和B類兩類證券的投資人做了一個分層。其實公募REITs基金層面不應該有結構化分層。但是因為國內基金或者現在載體的REITs基金,不管是基金或者專項計劃都沒有負債權利。海外的有負債權利,理論上就是一個分層的概念。現在優先A就是類似于在海外的基金里面對外負債的角色,是一個杠桿的概念。結構化分層在專項計劃這個場景里面非常常見,包括資產的抵押和運營負債。

     

    這是我們的交易結構圖。其實右下中間這個位置就是項目公司,未來把資產放在項目公司里面。其實中間還有一層SPV,未來要把這層注銷掉。上面一層是私募基金,私募基金通過股+債的形式,持有對項目公司的股權+債權從而持有物業資產,再以私募基金的基金份額作為基礎資產,發行專項計劃這個產品。未來在真的實現公募REITs后可能還會再多一層公募基金結構,但是現在準REITs的核心載體仍然是專項計劃這個產品。

     

    關于交易結構,再補充幾句。圖的左邊是整個資產重組端所有的角色,右邊都是整個運營期間的角色,包括右下角的物業運營方用皖新租賃協助管理和運營整個資產。比如剛才說這個產品是一個債權型REITs項目,這是由于皖新方面對這個資產比較看好,希望保有以特定價格購回相應資產的權利。對此,我們給皖新方面一個優先購買權,由皖新租賃來承擔優先購買權人的角色,使得該主體可以有以固定價格把資產買回去,這是優先購買權。

     

    我覺得中國的REITs在未來三到五年中,這種債權型REITs還會有很多。但是最后市場發展CMBS產品或者債權型REITs,其競爭力和生命力將不如權益型REITs和股權型REITs。這個觀點在海外市場已經被論證,最開始產生的時候最廣泛的是前面介紹的CMBS產品,它的底端資產是債權,抵押型融資額度是資產估值的50%到60%。現在也有混合型REITs,既有CMBS投資的機會,也有純粹股權性REITs的投資機會。但是現在逆轉過來,如果不考慮混合型REITs,權益型REITs在海外是非常有發展前景的,在中國未來也是一個很大的發展趨勢。

     

    項目的經驗總結,這個項目的創新點在于,是國內首單國內信息文化傳媒的REITs;首單以書店這類特殊用途物業作為資產的REITs首單以國有文化資產作為標的運作的REITs項目;安徽省國內首單REITs項目;營改增36號文件后首單涉及實物出資的REITs項目;財政部32號發布后首單涉及國有資產轉讓的REITs項目。我喜歡打一個“不恰當”的例子,比如做發債的項目難度一百分,做證券化就是兩百分,因為多了對基礎資產的了解和判斷。做一般企業或者民營企業的REITs項目,分數是三百分到四百分左右,因為要做資產端的重組和稅收的籌劃,還有股權的過戶。但是目前看來,我們做過一些REITs項目,做過比較多的證券化項目,但最難做的項目就是皖新項目。因為該項目是國有企業的REITs項目,多了國有資產重組和轉讓的流程,對應的事項包括要去國資委匯報,國資委要批準,未來做這個交易的時候要到產權交易中心進場交易,還要確保資產不會被其他家拿走等等。這些非常復雜,所以做國有企業的REITs,可能就是七百到八百分,是最難的交易。業務的復雜性,與監管的溝通,國有資產的轉讓,營改增的新規,交易結構的優化,這些加下來使得這一項目比一般REITs項目復雜很多,難度更高。

     

    最后是項目的意義,我們是REITs的方式幫助國有企業去盤活存量資產,對皖新傳媒推動內生化的發展提供了很大的支持和幫助,因此,對皖新傳媒也有比較重大的意義,我們也希望更多的企業能參與進來。

     

    這個項目簡單介紹到這兒,非常感謝大家!

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