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    • CSF觀察

    【CSF 觀察】 | 許余潔: CMBS和REITs的產品特征和市場發展概述

    圖:聯合信用評級有限公司研究總監,許余潔

     

    編者按:在中國資產證券化論壇年會上,聯合信用評級有限公司研究總監許余潔先生,通過對比國內外的情況為我們闡述了CMBSREITs的產品特征和市場發展規律,以及對市場的認識。并展望未來,提出從國家戰略層面而言,更應注重房屋租賃市場和推動PPP這一資產大類。

     

    許余潔(聯合信用評級有限公司研究總監):

     

    感謝大家。沒想到有這么多朋友關心CMBS和REITs,最近聯合評級和高和資本是合作完成了一本CMBS方面的著作,同時也跟REITs還有一定的聯系,因此看到“CMBS和REITs入門”這個題目我就過來匯報一下。我個人主要從研究方面給大家講一講市場的一些基本情況,主要分享側重于產品特征和市場發展規律,有一些對市場的認識,而非具體業務。具體的業務后面幾天會有很多專家與大家繼續探討。

     

    在我國,發展房地產金融會面臨很多挑戰。雖然都知道這個市場潛力和空間很大,但是依舊有需要打基礎的地方。我們都知道,房地產行業這十幾年來不斷的資產價格上漲,搞的很火的實際上是居民住宅這一塊。我們今天的話題將主要圍繞商業地產類,只不過商業地產又脫離不了大的地產行業,所以有必要把整個房地產行業的趨勢做了一個簡單的概括。

     

    國內的房地產行業愈發具有金融化的趨勢,而這個“金融化”主要表現為如下三個方面:一是從房產供給端看,房地產開發的金融化;二是從購買需求端看,房地產商品屬性的金融化,三是從參與的市場主體看,房地產行業參與群體的金融化。從這些方面,我們都感覺房地產行業跟金融、資本結合的趨勢越來越明顯。

     

    國際上,投資者在房地產配置上一般的情況下都是20%,凸顯了整個房地產板塊對金融市場的重要性,也說明我們在不一定都能配置房地產實物資產時,是可以通過金融工具來參與房地產市場的。而且,另外一個角度更重要,金融市場它也需要房地產等支柱行業以及地方政府的大規模融資來促進,國際上正是它們促進了直接融資市場的建立與發展。

     

    在我國,金融體系以間接融資為主,各種與房地產相關的銀行貸款和信托貸款占比很高,高到已經面臨很大的瓶頸。但是通過直接融資方式,相對來說會更加穩定的,一方面更便宜,另一方面具有風險分散作用。下面,我們還是看看房地產相關資產的證券化。

     

    我今天要講的內容都是房地產金融這一塊,在資產負債表的左邊,我們用資產方式給房地產金融融資,在應收賬款這一塊,有購房尾款ABS、應收物業費ABS和租金收益權ABS幾種,這塊空間也很大,只不過我們目前都是零零散散做的,后面我會就這個話題提出一些市場規模化發展的思考。投資性物業資產,則對應了CMBS和REITs。前者偏債權一點,后者偏權益類產品。很多人都總結過這兩者的主要區別,但很少有人關注到這兩個市場的發展,相互之間也有一定的聯系。金茂凱晨和金寶大廈是國內CMBS的兩個典型案例。

     

     

    REITs按照一般的分類有兩種,有時候我們也把它分為三種:標準型的REITs、類REITs和私募REITs。類REITs有時候也歸為私募REITs的一種。

     

    我們CSF三千人規模的年會都是資產證券化為主題的,大家都知道資產證券化有出表的功能,走向輕資產的模式,在房地產這一塊可能表現得會最為突出,即所謂的用資產證券化盤活地產融資。權益類的REITs大家的期望很高,這三到五年業內一直希望推出公募型REITs,現在國內的案例都是通過在香港、新加坡來實現的,目前國內政策還沒有落地,后面我們會看國際市場上這一塊發展的很好,特別是美國。這一塊可能是今年重要的突破點,當然突破的障礙可能是在法律和稅收,特別是稅收這一塊,我覺得公募類REITs更容易通過PPP項目而不是商業地產這塊來落地。

     

    根據中國資產證券化分析網(CNBS)數據顯示: 自2014年4月國內首單私募REITs產品“中信啟航專項資產管理計劃”發行以來,截至2017年4月20日,已有27單CMBS產品及私募REITs在上海/深圳證券交易所以及機構間私募產品報價與服務系統上市, CMBS產品5單,規模有222.62億元,私募REITs產品22單,規模有539.36億元。總的累計發行規模761.98億元。我記得我在去年統計這個數的時候才300多億,現在已經翻了一倍多。近期私募REITs推得比較快,但是沒有流動性,后續還是需要通過轉為公募REITs上市后退出。

     

    從研究角度來看,商業地產行業的轉型是要跟金融結合的。有時候我們妖魔化了地產行業過后順便把相關金融工具都妖魔化了,這樣可能不好,因為不能真正理解金融,就不利于實現轉型升級的目標。

     

     

    這里給大家展示一個2015年4月份的帖子,有我當時針對設立住房銀行的一點個人思考。當時,住建部公積金監管司司長提出,“穩定房地產市場,關鍵是增加住房消費需求。以住房公積金制度為基礎,設立政策性住宅金融機構(國家住房銀行)是增加住房消費需求的有效措施”。這就是要建立中國版的兩房,后來大家也看到了,實際中我們沒有這樣的住房銀行,我想最好的時機已經錯過了,顯得很不合時宜了。現在的銀行不愿意把這塊資產拿出來,為什么不愿意拿出來,其實有很多方面的原因,我有文章專門論述過,這里就不做做分析了。同時,國家也不鼓勵這么做了,因為再這么做也容易產生進一步的泡沫。打個比方,好比國家一直鼓勵晚婚晚育,說是優生優育政策,其實是不對的,結婚生孩子還是越早越好的,尤其是對女人而言。假如我們的金融市場,是成熟得晚一些的男方,現在差不多要成熟了,但是可能我們的房地產已經熟過了,是成熟得比男人早些的女方。在房地產發展最好的時間段,資產漲得最快的時候,應該把金融帶著一起發展起來,這個時候通過直接融資引領資本市場走向成熟。但是我們不是這樣,而是等到新娘成熟的時候,我們新郎還很幼稚。我們寫報告說我們資本市場不發達,但是我們房地產照樣在漲,你看國際經驗,房地產還有地方政府它在融資過程當中,把市場建立起來了,而我們當時還都是通過銀行。所以我們有些房地產政策是要反思的,因為我們房地產總是抬高融資成本,后來房地產上漲的成本都轉接到買房人身上。其實成本不重要,最關鍵從金融體系來說,資產也對應了債務和風險,這個資產價格很高的時候,只要這個資產不被消滅,它的風險就存在,所以資產價格越高,風險越大,你到最后才把風險轉移的時候,已經晚了,錯過了好的時機。另外一方面專業的金融政策制定機構認識到了。

     

    但是我們還是有一個工具覺得還是很合適的,因為以前都是通過銀行貸款,還有信托融資,我們當時就想,是什么投融資工具更合適呢?如果我們認為房地產資產目前還是最好的資產,那么可以對應兩類工具,一是CMBS,一是REITs。當然我們說CMBS的時候,說一些優質的物業,通過一定的運營管理能力提升就能提升它的資產性質。當我們說RETIs的時候,對應了房地產還有信托公司早就應該轉型,因為信托公司以前是替房地產開發商融資,但是現在如果向REITs轉變,應該融資向投資方向轉變,由代客融資到代客理財,監管和市場發展邏輯也會發生轉變。這里的顧客分很多種,以前信托也是一種私募性質的,但是私募基金以及第三方管理機構,比如高凈值客戶可以作為ABS次級風險持有者,它們有這個能力。優先級是面向公眾的。還有股權型REITs的,其實在國外分紅是很高的,有的年份能達到20%以上,一般的平均水平都是10%以上,它和信托的收益率是一樣的,但它和信托的模式是完全不一樣的。因為信托其實是給開發商服務的,只要開發商承擔起這個成本,但是這個邏輯肯定不對的。

     

    CMBS是商業物業按揭支持證券,它的基本原理是將商業地產抵押貸款匯聚到一個資產池中,以商業地產未來收入作為償債本息來源,通過資產證券化過程,以債券形式向投資者發行。 RMBS對應的是居民住房貸款,老百姓更關注這塊,因為漲價很高,所以原本是消費,而中國人把它做成投資。

     

    對應的,美國商業地產協會在分類的時候,把出租型公寓也看作是非常重要的商業地產業態,區別于自住型住宅房屋。因為如果把它出租出去,能夠產生穩定的現金流。如果是買房子,出租出去的租金跟資產的價格一比,它的回報率是很低的,所以在這個層面上,很多人并不把我們中國這些出租的房子歸為商業地產,這個也好理解。

     

    RMBS和CMBS簡單一比較,就發現我們顛倒了投資和消費的邏輯。你買房子是用來住的,它應是一個消費品,但我們國家的RMBS可能因為一些政策導致它變成一個投資品,現實中買房子是為了投資。

     

    相對來講,雖然CMBS對應的商業地產本來是投資品,但不是很賺錢,就沒有人那么用心去維護這個物業去提升它的水平。我們當時去美國調研的時候就有一個感嘆,中國二三十年的房子都被稱為老樓了,但是美國150年的房子都用的很好,物業搞的很好,在里面辦公環境和新樓一樣的,我們現在10年、20年的樓,就已經發現好多方面不能用了,這個就是它背后好多做法其實是不一樣的。這個就涉及到我們后面說的商業地產行業的成熟性。

     

    金融工具和實體經濟,其實是相互促進的。我們還是來看CMBS,它是債權性質的固定收益產品,與資產證券化的功能一樣的,通過一定結構性安排,讓銀行將這些貸款資產證券化的形式,把一些收益讓渡給投資人,但是它可以提前把貸款回收,可以進一步的放新的貸款,因為貸款是銀行發放的,還有其他的金融機構,比如說保險公司,也會參與進來。在美國,CMBS在商業地產領域的融資占比,一直都維持在40%左右,和我們國家的情況明顯不一樣,因為我們的CMBS剛剛起步,我們主要還是通過銀行還有影子銀行的貸款。

     

    我們看一下, CMBS跟一般的ABS的主要區別。剛才也簡單說過它與RMBS的區別,引申的話題有, RMBS為什么主要通過兩房,CMBS雖然也有兩房機構參與,但是主要還是私人機構參與更多一點。我們主要從CMBS對應的還款來源、基礎資產、貸款期限和抵押物類型等方面來簡要分析一下。

     

     

    我們看一下它的還款來源,主要靠物業的租金收入和運營收入作為現金流還款。基礎資產,入池的資產數量多樣化,這個多樣化跟RMBS比起來,資產數目會少一些,因為RMBS大家都知道,我們每個人都會買房貸款,但是它的差別在哪呢?RMBS標準程度高,大家的合同都是一樣的,而且RMBS的規模會很大,但是其實CMBS個性化比較強,每個商場、每個寫字樓和酒店都不太一樣,但是CMBS包括的資產類型還是很多的,證券期限與租戶的租期存在錯配,跟RMBS比較,期限錯配程度問題就會顯得比較突出。所以RMBS好多都能夠跟國債利率相近。另外,在做評估的時候,因為要考慮CMBS背后的抵押物會影響到商業利潤情況,宏觀經濟對它的影響也很大。大家都知道,它是一個商業行為,經濟不好的時候,可能大家消費就會差一些。我們當時最開始關注CMBS也提到一點,現在我們國家提倡促進居民消費,不像以前說以投資拉動,還有出口驅動。其他的因素也有很多,具體可以看上面的表格。

     

    但是我們的商業物業歷史數據跟美國和其他發達國家相比比較遠,這些都是基本情況。美國市場概況如下:

     

     

    去年和公司一位博士后在《中國金融》上寫過一篇文章,我們把美國CMBS的歷史分為四個階段,最開始的時候它是因為發生所謂的儲貸危機,CMBS市場面臨一個起步的機會,美國通過立法促進了它的發展,當時美國也是為了打壓影子銀行。隨后美國監管主要從投資者角度以及保護投資人的角度鞏固這個市場。即使2008年發生了次貸危機,很多人還是認為這個市場還是很穩定的,相對來說它的資產還是比較優質的,尤其是在后來承銷標準還有信息披露的要求加強了后,我們看到的結果是,2012年開始這個市場進入了比較穩定的階段,發行規模都開始上升了,存量保持了比較好的狀態。

     

    再看投資者數據,也是跟這個市場結構相關的。保險、養老基金這些長期資金,其實構成了市場的基石,這也決定了美國CMBS的期限都是十年以上的,但是我們知道CMBS雖然有些是18年,它是三年為一個周期滾動的,只是三年的債券產品。這與我們投資者結構有很大關系。活躍的交易商,主要是對沖基金,投資銀行,還有私募。資管則不一定,很多資管機構都是持有為目的,甚至會持有自己了解的產品次級。這其中有值得中國的債券市場和資產證券化市場思考的地方。這個市場的投資人結構跟我們的差異非常大,當然我們市場剛起步,所以有些東西,現在也不太好,只是說現在有一些相應的啟示。

     

    歐洲的市場情況如上圖所示。美國是資產證券化起源的地方,歐洲初期發展的也不是很快,但是在次貸危機里面,跟美國的曲線也是一樣的,后期發展,并沒有美國發行這一塊那么穩定。歐洲也是和美國一樣進行了改革,在資產證券化上做了很大的改革,我們和高和資本即將出版的專著名字是《CMBS國際經驗與國內實踐》,里面有100多頁的附錄,有美國、歐洲、澳大利亞的信息披露的表格。在金融危機過后,歐美做出的最重要的改革都是圍繞注冊標準和信息披露展開的,所以我們當時就著重就這一塊做出很多工作。

     

    我們看歐洲的市場,不到美國的六分之一,但是我們總結它有兩大點特征。第一點,它沒有美國那樣的兩房來給RMBS進行擔保。歐洲的資產證券化市場規模沒有那么大,相對于美國而言,成本就要高一些,流動性也差一些。所以給我們的啟示是大類資產作為市場的基礎。我始終認為RMBS是美國資產證券化的基礎,這種基石也是通過兩房做起來的;第二點,歐洲CMBS余額不是很高,也是以RMBS為主,RMBS占比和美國一樣,美國RMBS占整個MBS市場80%左右,歐洲的對應數據則是65%。我們認為它占比小的原因主要有:投資意愿缺乏,缺少擔保機構和第三方服務機構。我們研究一致認為,第三方服務機構,即所謂的資產服務商,是中國要重點發展的一個方向。

     

     

    我們再看一下同樣在亞洲的日本,法律體系我們跟歐美差別比較遠,與日本會相近一些,所以我們也觀察了一下日本的市場。日本市場這個圖,看起來比較突兀,感覺后來就沒有了,其實是搞私募去了。日本的監管和協會部門不公開私募數據。簡述一下,日本的CMBS發行量2007年達到頂峰,發行了186億美元。危機過后,公募基本上不發了,基本上走上私募化,可能日本的金融體系和我們有點相似的是,它也是銀行為主導的金融體系。

          

    從CMBS產品的最終形態來看,日本CMBS產品主要包括債券和信托收益權兩類,信托收益權主要由信托銀行發行。即特殊目的載體SPV模式和信托銀行模式。前者為基本的資產證券化模式,由發起人將基礎資產出售給SPV,SPV再經過信用增級,將基礎資產證券化,出售給投資者。后者為日本特殊的資產證券化模式,在此模式中,SPV 僅扮演輔助角色,投資者所購買的最終產品也體現為信托收益權。2007年以后,日本信托收益類發行規模出現斷崖式萎縮。債券類主要由SPV發行。我們公司現在的一個博士后在日本留學一直研究這一塊,他對日本比較了解,我們都認為,參考日本的啟示,可能以后我們的產品在私募會順利一些,整個市場來看還是以私募為主。

     

    我們來看一下REITs。REITs是偏股權性的,當然REITs有好多種,有抵押型的,就不是那么偏權益,需要抵押貸款的支持。標準的REITs,我們認為它是一種基金,是一種以發行收益憑證的方式匯集多個投資者的資金,這就是市場希望推動的,能夠突破私募200人限制、走向公募的方式。如果是CMBS,一般的情況下像債權市場一樣最多AAA級的,為普通的投資者可以買,但是其他的都是有投資者限制的。

     

    在國內我們做REITs的時候,還是把它歸為資產證券化產品的,就是我們前面提到的圖里面,把它放在左邊的時候,對應了它在一定的基礎資產上來實現的融資方式。但其實REITs可以被當做是一種上市產品,甚至有些人認為它和上市公司的存在是一個組織形式。

     

     

    下面我們看一下REITs的市場情況。統計到去年年底的數據,我們發現美國全球REITs指數占比能占到65.19%。美國基本上獨占鰲頭,它的市場容量是突破了1萬億美元,其他國家都是幾百億美元。澳大利亞和日本也做得很好,澳大利亞的資產證券化信息披露表格我們也整理了,在我們書里也有四五十頁。針對CMBS這一塊,澳大利亞的表格內針對不同的行業,在他們的官方網站上都有不同行業的披露表格。從業人員只要做這業務的時候就往里面填數字,很標準化,這是值得我們學習的,相關的行業他們很成熟,相關的金融行業也很成熟,所以澳大利亞排在英國前面也排在日本前面,某些基礎環境、設施與標準,使得它們的金融工具比我們發達。

     

     

    這張圖概述了我國REITs市場探索的步伐。在房地產市場發展得很好的時候,各個部委都陸續推出相關的政策,希望促進REITs的發展。就是2016年12月份頒布的文件里面,還專門提到了,說證監會會同發改委部門共同推動REITs。基金業協會,前一段時間也有領導在高峰論壇上提到,未來要推動和發展公募REITs。

     

    我們看一下REITs的交易結構。在海外的成熟市場上,按照交易結構和組織形式,REITs主要分為公司型和契約型,美國還有合伙型。無論哪種形式,哪種法律載體,REITs本身的經營運作與普通上市公司基本相同。它的發行與上市過程也很類似,以前的監管部門出臺法則的時候,也是這么看的。本質上,它是一個主營業務相對單一、監管法規更為嚴格的上市企業。它跟商業物業相關,是房地產行業和金融結合在一起的。一般認為,保證優質資產入池,保持和提高REITs基金的持續運營能力,是REITs長遠健康發展的必要條件和發展的關鍵

     

     

    這是公司型REITs的交易結構,主要以公司法為依據。美國、比利時,還有英國歐洲日本這些國家的典型結構是公司型,其實大部分的國家都是公司型,就是說它是有獨立的法人資格的,進行基金的運作,面向不特定的廣大投資者募集基金份額,成立公司來管理資產。但是我們中國很難像美國那樣通過公司形式的運作。

     

     

    我們當前的情況下,好多都是以契約型來做的,因為它的上位法就是基金法,REITs的立法它涉及的法律比我們剛才提到的要多得多,涉及到證券法,房地產法和稅法,其中稅法是一個眾所周知的障礙。要動這些法可能比較難,根據高層法制辦的反饋函意見,國務院的態度是盡可能利用國內現有法律法規關系,減少立法工作。證監會曾經也都是考慮以基金法作為REITs產品的主要立法基礎,盡量前面提到的這些法律關系去考慮怎么去開展業務。

     

     

    下面簡單說一下CMBS和REITs的區別和聯系。如果只是融資的話CMBS比REITs會更為便利,所以我們有時候發現CMBS推動起來時,投資人和發行人比較樂意接受這些產品。但是CMBS缺點在于:它在中國,受制于單筆業務的規模以及貸款的商業物業貸款的規模,所以分散性是有限,不像REITs。它的投資人基本上都是機構投資人,所以它的流動性也不足,成本相對會提高。可能中國債權性的固定收益類產品大部分都存在這樣的情況。REITs產品未來走向公募肯定是非常好的。CMBS是直接向機構投資人償付借款本息的。REITs有幾個不同的特點,首先,它是永續性的投資主體,并不是單獨成立的SPV,它有很高的流動性。第二點,它的投資管理是有層次的,有很好的分散性。它作為一個主體,可以去購買相應的債權型的產品的,比如說它可以去投資CMBS,它可以去買股票,它可以投資商業地產相關的資產,而且還有其他類型的資產,所以它可以綜合的利用金融市場的工具。第三點是最重要的一點,在歐美國家它的稅收優惠很明顯。最后一點,它的分配和CMBS不一樣,它可能有一定的不確定性,就是我們分紅不那么穩定。

     

     

    我剛才提到了, REITs可以投資CMBS。我們在書里總結過,很多機構包括一些REITs主體,一些私募形式和股權基金形式的機構,都會投資CMBS。所以這樣來看,CMBS市場是REITs市場發展的基礎,即固定收益產品市場是股權產品市場相應的發展基礎。在我們國家還面臨一個重要的情況,我們物業的收益率跟它的成本是倒掛的。以一線城市為例,商業物業的實際收益率為4%左右,而杠桿率為50%左右的銀行等傳統融資的成本往往超過5%,在5%到7%之間。在這樣的情況下,都是要放杠桿的,REITs單獨放杠桿會面臨很多風險,監管方面很難放開,但是如果通過CMBS把融資成本降下來,通過債券市場的相對優勢,一般情況下它相對于銀行和影子銀行都有一定的優勢,就能夠給REITs的突破和創新打下好的基礎,兩者的未來發展可能會相得益彰。有關CMBS和REITs之間聯系的話題,很有意思,未來可以做更深入的研究和探討,高和資本的周以升周總在這方面有些獨到的觀點,大家可以在網上都能找得到。

     

     

    下面我們進入展望,今天雖然說CMBS,但是就整個資產證券化市場來說,CMBS有一個突出的地方,就是它的第三方服務,資產服務機構。相應的優勢表現在CMBS市場上,表現特別突出的是它能夠投資劣后級,對市場非常了解,已經在這個市場十幾年了,它能真正提高運營能力,提高現金流水平。

     

     

    我們覺得,從國家戰略層面而言,有兩個領域就可以超越CMBS的意義:第一點,現在房屋租賃市場,也是地產類融資。我們前面說的,上面的ABS和剛才說的CMBS上面那幾個以及有一個“魔方公寓”已經做了,特別是ABS,交易所零零散散做的,沒有發生規模效益,我們建議中國的兩房可以從房屋租賃這塊來做。有人統計過,北上廣一線城市十年的租金合同收入,都可以達到25萬億元,如果成立專門的租房機構,像美國、日本那樣,在房價高的情況下,可以穩定租房市場,租房市場穩定,對年輕人的壓力會小一些。中國和外國差別很大,我們租房子,給房東的租金是不用去納稅的,但是在海外,都是一個專門的機構來收取這個租金,而且要納稅的。在中國房東隨時都可以趕你走,這個合同是沒有任何穩定性可言。之前“魔方公寓”雖然做了一單租賃合同ABS,但是規模很小,沒有發揮規模優勢。我們應該把25萬億,十年的現金流,打包成一個資產,做成中國最大的資產池,給中國的資產證券化市場打造一個基礎,因為我們現在沒有這個基礎,不像美國有MBS,國家應該從這個方面來考慮。

     

     

    我們還有一個大類資產,就是國家政策正在推動的PPP。PPP不但可以結合ABS,固定收益類的產品,另外它也可以跟REITs結合。我個人還有一些業內專家都感覺,REITs在商業地產這一塊的稅收優惠和稅收減免是很難突破的,但是在基礎設施這一塊,因為結合中央政府要求的去杠桿需求,投資者范圍,債務期限,融資成本,經濟周期,對應的結構杠桿,結構的優化,未來或許可以通過REITs來落實,能夠降杠桿,調節和優化債務結構。

     

    我今天分享的僅代表個人觀點,不成熟的地方供大家批評參考。謝謝大家!

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