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    • CSF觀察

    【CSF 觀察】 | 梁濤:銀行間市場:不良資產證券化實操與案例分析

    圖:聯合資信評估有限公司分析師,粱濤

     

    編者按:在2017CSF論壇年會上,聯合資信評估有限公司分析師梁濤女士分享了不良資產證券化的發展現狀和重要意義,以及如何對小微資產證券化、房貸不良資產證券化、信用卡不良資產證券化的估值,和從提高回收估值的角度來講,如何進行資產池的挑選。

     

    粱濤(聯合資信評估有限公司分析師):

     

    大家下午好,我是來自聯合資信的梁濤,今天很高興在這里分享不良資產證券化這個主題。其實不良資產證券化發行過程,從資產的篩選到盡調估值到發行,整個過程涉及很多環節,今天的時間不可能一一展開介紹,今天是從評級機構的角度跟大家分享我的個人經驗。

     

    首先介紹一下不良資產證券化的發展現狀和重要意義。什么是不良資產證券化,就是將一定規模和范圍的不良資產作為基礎資產,以不良資產未來可回收的現金流為支持發行證券。目前銀行間信貸市場證券化的發行規模累計達到1.2萬億,同時整個宏觀形勢下我國銀行業的不良資產規模逐步擴大,不良資產率持續的走高。在這樣的雙重背景下不良資產證券化的試點重啟是水到渠成的。去年人民銀行提出重啟不良資產的試點,總共獲批的額度是五百億。今年年初新增12家銀行獲得試點資格,這個范圍從去年的工農中建交還有招商銀行,擴至了政策性銀行、股份制商業銀行、城商行。

     

    從截至目前的發行規模來看,總共16單產品累計的發行規模是163億,那么通過不良資產證券化這樣的手段去處置的不良資產本息總額達到542億元。從基礎資產的種類來看,涵蓋的范圍比較廣,占比最多是對公不良,此外還包括信用卡不良、房貸不良、小微不良等。從發行結果來看,市場認可度相對來說比較高,有些產品的次級甚至溢價發行。

    接下來說一下不良資產證券化發展的重要意義第一層是創新意義,不良資產證券化在國內是一個創新產品,在整個國際也是比較少見,特別是信用卡不良資產證券化,之前在國際沒有參考案例。所以說它的創新意義是非常重要的。

     

    第二是實際操作的意義,它能夠幫助銀行去很好的真實的處置不良資產,拓寬了不良資產的處置渠道。傳統的不良資產處置方式主要是核銷和折價轉讓,監管對于核銷有比較嚴格的標準,不是進入不良就可以核銷掉。此外,核銷只是一種會計處理,實際的風險仍然存在。而不良資產證券化可以實現風險的真正轉移,并且從理論來講,一旦成為不良資產,就可以通過資產證券化的方式進行處置。另外一種傳統方式是折價轉讓,根據監管現在的規定,零售類的不良資產不能進行批量轉讓。不良資產證券化就解決了零售類不良資產批量處置的問題。此外,通過傳統的折價轉讓方式,不良資產的后續回收如果超過原始的期望,銀行無法享受到超額收益。但是不良資產證券化,發起機構可以作為貸款服務機構收取相應的報酬,并在交易中約定,如果未來的回收水平超過預期,可以跟次級投資者分享超額收益。

     

    第三是擴大不良資產的投資者范圍。通過不良資產證券化這種方式進行銷售,投資者的范圍不局限于資產管理公司,可能是基金或者是其他的機構甚至是民營的機構,這有利于銀行提高議價能力,也為投資者帶來新的投資品種。

     

    整個不良資產證券化實操的環節中,可能最重要耗時最長的就是回收估值這一環節,今天我重點跟大家分享這個部分。回收估值不僅是對回收金額的預測,也是對于回收時間的預測,這個預測結果決定證券化的發行規模和比例。通常有三方參與,首先是發起機構,作為交易的賣方,自己會進行估值。那么投資者作為買方,特別是次級投資者也會參與其中。像是對公的盡調估值時間比較長,可能次級投資者從最開始就會參與盡調中。另外就是評級機構,會從自身的評級角度然后調整,給出自己一個獨立的估值結果。如果是對公不良貸款或是其他附帶抵押物的不良資產,一般會請第三方專業評估機構對于抵押物和債權進行估值。評級機構也會參考第三方評估公司給出的抵押物市場價值。

     

    那么分基礎資產來進一步的討論。對公不良資產進行估值的過程中,由于基礎資產同質性比較低,所以要逐一的進行盡調和估值。如果地區比較多又比較分散,可能逐一估值耗時過長,導致拖長整個發行周期。這種情況理論上可以依據重要性原則和隨機性原則,對資產進行抽樣,然后給出估值,將樣本池的估值結果通過線性回歸的方式推廣至整個資產池。但是2016發行的7單對公不良產品,每個產品都進行了逐筆估值。

     

    對公不良貸款進行估值的時候主要考慮四個方面的還款來源。重中之重就是對抵\質押物的估值,這時候主要依據評估公司給出的市場價值,然后進行調整。其次考慮可能面臨的法律瑕疵,是不是第一順位?是否存在其他的債權人對這個資產進行查封?由于現在最高法已經對首押非首封給出了解釋,這樣的抵押物處置時不存在法律障礙,但是會影響回收的時間。此外,還要考慮整個處置過程有沒有其他的處置障礙,會不會有政府機關進行一些干涉,或者其他的債權人進行干涉。第二部分是考慮借款人自身的還款來源,借款人有沒有還款能力?很多入池資產本身已經停止經營,可能未來不會再有經營所產生的現金流,另外,也要注重考慮借款人本身的還款意愿。第三,有些貸款可能附帶保證擔保,對于保證人的還款來源我們同樣要分析是否有還款能力和意愿。通常來講保證人的還款意愿會弱一些的,所以我們會從保守角度給一個估值。第四,借款人可能還有其他不是質押物的資產,已經被查封了。這個時候也是可以考慮,但是必須有確鑿的證據和明確的抓手。上述這些是對回收金額的判斷。

     

    對于回收時間主要是根據處置計劃,是通過債務重組還是通過司法訴訟拍賣抵押物進行清償,或是通過其他的方式進行處置,處置計劃的不同,回收現金流和回收時間的會有所不同。如果是通過司法訴訟的手段處置質押物,那么可以通過當前的處置進度和未來處置過程中可能面臨的障礙來推算現金流的回收時間。

     

    從去年發行的七單對公產品來看,入池筆數從72到1000多筆都有,戶數是從42到200多筆,都是逐一進行估值。整個估值盡調時間比較長,中介機構給的回收率范圍,包括第三方評估公司和評級公司的結果,回收范圍是22.8%到43.78%。

    下面說一下小微不良資產估值。與對公不良貸款相比,評估過程中對于保證人和回收人的還款來源考慮弱一些,重點在于抵押物的估值。小微規模比較小,所以入池資產戶數比較多,這個時候一般采取抽樣盡調、勘查抵押物、估值,再從樣本池向資產池進行推廣。目前發行的兩單的小微不良證券化產品,入池資產的篩選過程中,只選擇了附帶房產作為抵押物的資產,抵押物包括個人住宅和商鋪,抵押物較高的同質性和流動性,相對簡化了估值過程。同時這兩單聘請了第三方評估公司對抵押物進行評估,那么就房產類來講,國內的評估公司有一定的數據積累,原始的數據積累可能已經覆蓋一部分抵押物。房產類與廠房和機械設備等抵押物相比,它的市場價格相對透明。所以評級機構對于房產類抵押物的估值,以第三方評估公司給的市場價為主要依據,然后根據自己的評級標準進行調整。

    去年發行的這兩單,每一單入池都是500戶左右,給的回收估值范圍都是50%左右。從結果可以看出,因為入池資產附帶的抵押物都是房產類,所以它的回收估值明顯高于對公不良的產品。

     

    下面分享房貸不良的估值。個人住房抵押不良貸款具有單筆規模小、分散性好、同質性較高的特點,它的抵押物流動性好,變現能力也高于其他抵押物類型,所以回收相對來講比較有保證。但是房貸不良估值還是會存在一個難度,因為房貸期限比較長,最長可以達到30年,從而導致不良后的現金流非常不確定。從法律角度來講,借款人出現違約,銀行可以宣布這筆債權提前結束。很多時候確實通過司法的手段拍賣抵押物對貸款進行清償,或者借款人自己處置抵押物對債權進行清償。但是實操中,可能借款人在償還完拖欠本息后,不良貸款轉為正常類貸款了,后續正常還本付息,當人曾經出現過不良的資產在未來重新出現違約的概率會更高,所以,未來的現金流的期限和形態很不確定,回收現金流很有可能超過證券期限。那么,對于證券期限內的估值就變得非常重要,對于證券期限內的估值不僅僅要看抵押物的價值,更要也要看歷史數據在證券期限內的表現,房貸不良資產在未來可能轉換正常,或者正常又變成拖欠的比例是多少?同時,根據入池資產當前處置進度和狀態等對歷史數據分析的結果進行適當的調整,得出回收金額和時間。另外,證券期限結束后,尾包有多少價值也是投資者特別是次級投資者會關心的,所以基礎資產全生命周期的回收估值也很重要,這部分就是抵押物未來處置后的變現價值。

     

    截至目前為止銀行間市場已經有兩單不良房貸資產證券化產品成功發行,各中介機構給的回收率是目前所有不良資產證券化產品中最高的, 80.94%到87.57%。

     

     

    最后分享信用卡不良資產證券化的估值,這個估值過程中一般不會有第三方的評級機構進來,因為信用卡單筆規模比較小,同質性高,所以對于它的回收估值一般不會逐筆進行,而是基于歷史數據分析并且結合資產池特征調整。通過歷史數據分析得到有哪些因素對未來的現金回收水平有著最顯著的影響。那么根據這些顯著因素對資產池進行分組,然后每一個分組單獨進行估值。

     

    根據目前我們已經發行的產品包括現在做的產品,有兩個因素對未來回收水平有著最重要的影響。第一個因素就是本息余額的大小。因為是純信用類的不良貸款,規模越大的話,清收難度可能越高。另一個因素就是拖欠時間或是不良賬齡,如果拖欠時間越長那么未來,清收難度越高,回收率就會越低。由于每個發起機構信用卡業務邏輯不同,可能也有其他的顯性因素影響回收水平,所以也是要具體案例具體分析。

     

    目前為止發行的四單產品,評級機構給的是11.44到24.1%,區間范圍較大,也能看出信用卡不良貸款的估值受單筆規模分布和拖欠期限的影響很大。

     

    下面介紹一下從提高回收估值的角度來講,如何進行資產池的挑選。發起機構做資產證券化這個業務一定有自己的發起動因在,可能不僅僅想提高回收估值,可能也是想希望通過資產證券化的方式,處置之前難以處置的資產。所以實操過程中,并不一定會從提高回收估值的角度進行篩選。

     

    對于對公和小微類不良證券化產品,首先可以選擇處置方案比較明確,而且已經處置到一定程度的,選取借款人和保證人相對配合的。還有政府或上級部門等的干擾會造成處置障礙,這種可能會對回收產生影響,可以避免入池。此外,選取附帶抵押物,并且抵押物較容易變現的。最后是控制資產池的集中度,不要單一的資產占比過大,導致因為單筆資產的回收困難而影響證券的兌付。

     

    對于房貸不良資產選擇,不要選取有法律瑕疵的,最好選取已經辦理完畢抵押登記手續的、有明確的處置計劃的,特別是最好選取通過司法訴訟這種方式處置的,這種一般可以形成比較明確的現金流。

     

    信用卡不良盡量選取拖欠期限比較短,還有就是余額比較小的。

     

    確定了回收估值下一個環節就是確定證券的發行規模。確定發行規模最重要的兩個基礎,就是回收金額和回收時間的確定。但確定發行規模并不是簡單的一個將現金流折現的過程,評級機構以一般情景的回收率為基礎,考慮未來回收水平的波動情況,測算出不同級別置信度對應的回收率水平。然后進行壓力測試,看所有的壓力情景下都能滿足擬定規模優先檔證券兌付所需要的必要回收率水平,將必要回收率水平跟各個級別置信度下的回收率進行比較,看它能夠滿足哪個級別,如果無法滿足所需級別,就縮小發行規模。

     

    所有優先檔規模確定之后,一般情景下優先檔證券兌付完畢的剩余資金,根據次級投資者要求的內部收益率以及流動性支持成本,對剩余現金流進行折現,從而確定次級檔證券的發行規模。

    下面跟大家分享一下目前發行的這16單所出現的一些交易結構的設計。目前發行的16單產品均采用只有優先和次級兩檔比較簡單的分層結構。去年發行所有的證券優先檔占比平均是72.32%,但是不同于一般的資產證券化產品次級檔能夠起到信用支持作用,不良資產證券化的次級的發行規模,主要取決與回收率水平及次級投資者要求的收益率的水平,并不會因為次級檔厚度的增加,而使得優先檔獲得更多的信用支持。

     

    另一個特點是,跟正常的資產證券化產品相比,不良資產支持證券的支付頻率相對比較低,主要是防止過高的付息頻率可能導致優先檔證券利息兌付面臨更高的流動性風險。同時也會設置過手性攤還,防止資金錯配。

     

    所有的產品都安排了內部流動性儲備賬戶,去緩釋流動性風險。對于對公不良、小微不良、房貸不良和個別信用卡不良,還了外部流動性支持機構進行支持,外部流動性支持機構都是由次級投資者擔任。后來隨著投資者范圍不斷擴大,不僅是資產管理公司,也引入一些本身主體級別達不到AAA級的機構,可能沒有辦法對AAA級的優先檔證券提供一個評級機構認可的流動性支持。這個時候后續的交易安排也進行了一些改進,當次級投資者出現具有AAA級機構,外部流動性支持機構支持由AAA級的次級投資者擔任,當AAA級投資者持有份額較小時,由全部次級投資者一起擔任流動性支持機構,通過前期注入一定的流動性支持儲備金來保證流動性支持的有效性。

     

    此外,目前發行的16單產品都設置了超額獎勵機制,通過跟次級投資者共享超額收益,能夠有效的促使貸款服務機構勤勉盡職。

     

    最后,部分交易安排了優先檔證券利息上浮機制,當優先檔證券未能在預期到期日償付完畢,則利息上浮一定的比例,提高優先檔證券對于投資者的吸引力。

     

    最后說一下未來的展望。今年又擴容了12家試點機構。因為當前銀行不良率還是相對比較高的水平。我們判斷未來無論是發行規模還是發行機構都會進一步擴容。從目前來看,一些小的城商行也有發行需求,那么后續會不會擴容到這些機構,可以進一步觀望。

     

    另外就是不良資產證券化產品品種有望進一步豐富。對公不良貸款可以通過批量的折價轉讓來進行處置,所以說對于對公不良資產證券化,可能發行機構本身的發起動力沒有像零售類那么充足,所以后續零售類的不良資產證券化產品可能會進一步的增加。產品所涉及的品種不再局限與房貸不良或信用卡不良,可能會擴充到車貸、消費貸等產品。根據目前所接觸的機構來看,有些機構確實在做這方面的打算,后續在市場可能會有更多種類的產品落地。

    最后,交易結構也可能會進一步改進?因為目前為止所有的產品只有優先和次級的簡單分層,后續是否會對優先檔進行細分,也可以進一步討論。還有后續有沒有可能引入第三方機構進行流動性支持?如果這個流動性支持機構的選擇范圍擴大,可能有利于降低外部流動性支持機構提供流動性支持的成本。

     

    我今天就分享這些,謝謝大家!

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