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    • CSF觀察

    【CSF 觀察】| 劉先鳴:交易所市場:應收賬款證券化實操與案例分析

    圖:廣發證券資產管理(廣東)有限公司資產支持證券部副總經理,劉先鳴

     

    編者按:

    在2017中國資產證券化論壇年會上,廣發證券資產管理(廣東)有限公司資產支持證券部副總經理劉先鳴先生跟大家分享了廣發資管的業務種類、反思和商業模式,并結合案例詳細介紹了廣發資管開展應收賬款ABS時的三種模式:核心債權人模式;核心債務人模式;核心擔保人模式。

       

    劉先鳴(廣發資管資產支持證券部副總經理):

     

    謝謝大家,對大家的熱情深表敬意。我今天會根據我們廣發的業務種類、反思和我們的商業模式跟大家分享。

     

    我先介紹一下我們廣發證券的情況,廣發證券是一家大型券商,我們目前在國內排名第四,在A股和H股上市。廣發資管目前有七千億資產管理規模,主動管理規模僅次于中信證券。在ABS領域我們有370億的管理規模,大家在宣傳廣告上也看到了,截止到2016年12月31日,廣發ABS發行單數是全市場排名第一,規模是市場排名第五,這是初步的情況。

     

    今天分三個方面,一個是應收賬款證券化概述,一個是操作細節,再一個是案例分享

     

    首先我們來分析什么是應收賬款。廣義上,應收賬款泛指企業一切將在未來收到本金和利息的債權。狹義上,應收賬款是指權利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權利,包括現有的和未來的金錢債權及其產生的收益,但不包括因票據或其他有價證券而產生的付款請求權,也不包括由基礎債權創設的如“收益權”之類的權益。 比如我們今年發了首單的PPP項目是污水處理費,它已經有了PPP的概念,我們就不納入今天討論的范圍。再比如因貸款、融資租賃等而獲得的付款請求權,就不放在我們今天討論的應收賬款范圍內。

     

    從應收賬款ABS發行趨勢來看,跟所有的ABS一樣,2014、2015、2016年均實現了近乎翻倍的增長。去年ABS發行規模1300億,每個季度300億,我們預計今年這個數字很有可能再翻一番。應收賬款ABS存量在交易所市場中占比為7.8%,僅次于租賃,是很大的市場分類。

     

    從市場上所有發行的應收賬款ABS來看,最大這一單是我們廣發做的,廣發一共發了173億,截止到目前我們排名第一。

     

    應收賬款ABS內的分類來看央企國企應收賬款ABS占比22%,規模最大消費金融類應收賬款ABS占比第二,另外像物業收費類、購房款類,兩者加起來差不多有30%的份額,還有一類貿易金融類應收賬款ABS份額占比為11%,相對較小,但這類資產主要只由一只產品構成,即我們廣發的民生安馳ABS系列,單單這一只系列產品就發行了173億。市場上非常有名的京東白條系列屬于消費金融類應收賬款ABS,也只發行了143億,相比之下,民生安馳產品的規模和影響力是十分可觀的。

     

    應收賬款ABS進行融資的優勢在哪里?第一成本偏低,因為在交易所市場類,大部分的利率區間在4%在7%區間,跟保理相比有明顯的利差空間,這也是為何保理資產依然能夠再次進行ABS的原因。另外ABS期限優勢很明顯,可以通過現金流打包后實現發行2年或3年期的產品,保理等融資方式較難實現這一點。最后ABS一次性融資規模不受限制,市場上第一單應收賬款ABS發了30億,其他的應收賬款融資很難做得到。

     

    再看一下出表的問題,到底是誰在應收賬款ABS領域有出表的需求?根據我們的經驗是國企和央企,這就是我們之前為什么有22%的份額是國企和央企。現在最有效的政策就是國資委壓縮兩金的考核,應收賬款和存貨,國資委是有非常明確的要求和嚴厲的通知,根據國家的央企和國企內部的政策,我們了解到需要把兩金的占比壓到流動資金的50%以下。也就是說央企和國企他們走這么復雜的路徑,還花這么大的成本做這件事情,就是基于這件事情的考慮。

     

    我們看一下潛在的市場規模。左下角的圖是我們工業應收賬款的余額,同2012年開始到2017年,從6萬億增長到了12萬億。ABS僅僅1500億,占比1.3%,這個市場是海量、浩瀚的市場。再拿國企和央企看,2016年應收賬款壓縮1.7萬億,這個數字相比已經發出來的應收賬款ABS也是10倍以上,所以市場是很大的,遠遠沒有被發掘透。

     

    我們總結下來做應收賬款時有三個模式,第一核心債權人模式,第二核心債務人模式,第三核心擔保人模式。什么叫核心債權人模式,央企和國企,基于它的實力發行ABS,比如京東也是核心債權人。核心債務人模式我們看到的萬科和碧桂園的供應鏈金融。核心擔保人模式是民生安馳模式。歸集起來,這就是應收賬款ABS的核心商業模式。

     

    核心債權人模式主要是以央企和國企為主,核心訴求是出表,兩種做法,第一種是以集團作為發起人,集團都是管理公司,并不經營實際業務,這就需要公司把自己手里的應收賬款轉讓給集團。轉讓的過程可能就會涉及到復雜的法規,比如國資委法律和上市公司的法律。還有可能會涉及到一些軍事和涉密的規則,這樣導致業務復雜率比較大,也需要一些時間來滿足董事會進行相應的信息披露的要求。還有項目階段性完成后也可能僅僅因為涉密要求會再調整,所以復雜度比較大。央企和國企涉及到的主體非常多,有大量的子公司。央企還有自己的財務子公司,這個時候監管的銀行就會被財務公司取代,這些都會增加交易結構的復雜性。但是基于央企和國企的良好信用,從我們實際項目運作的情況來看,這些核心債權人對債務人有比較好的風險管控,所以信用風險較低。

     

    核心債務人模式就是供應鏈金融,它是圍繞著核心廠商來做的。N+1+M,這個1是核心廠商,比如說是萬科或者是碧桂園,它的上游基于廠商,通過壓上游供貨款的賬期,上游供貨商的利潤就會被擠壓。但核心廠商為了維護供應鏈上下游的生態環境,使自己利益最大化,也會想辦法幫助供應商融資。比如深圳的前海一方保理公司,這家公司非常有創造性,做了一個非常好的供應鏈管理系統,把萬科和碧桂園他們的應收賬款歸攏到自己名下,再以他自己原始權益人把資產賣出去發行ABS產品完成發售。在這樣交易過程之中,萬科或者是碧桂園作為核心債務人提供真正的信用支持,最終的回款也是回到了ABS體系內。這是應收賬款ABS的三大模式之一,對于未來可能還有更多的發揮和發展。

     

    現在我們講一下核心擔保人模式。在一個交易中,找到一個擔保人有雄厚的實力背景并不難找到,但是問題在于怎么通過擔保人把資產歸攏起來。廣發資管目前已經在核心擔保人模式下建立了系列產品,比如民生銀行下的民生安馳系列,浦發銀行的浦發鑫創系列,鄭州銀行的鄭州中意系列,上述產品中真正的債權可能是擔保、可能是信用證、可能是保理,銀行不是原始權益人,而是擔保人和代理人,他有雙重身份,既提供信用支持,又是代理人完成了交易,這就讓我們核心擔保人模式可以成立。

     

    我們看一下核心擔保人模式下具體基礎資產的三大類型,第一類是國內信用證。原始權益人作為受益人,這個受益人他在國內信用證項下已經獲得了開證行付款確認,這個時候就有了付款權,大家知道,信用證一旦開證行確認,這個管理權都不受任何人的影響都必須要付款。第二類是銀行付款保函,一類是貿易類資產,一類是工程應收款,通過銀行付款保函提供擔保。第三類是銀行提供了保理服務,保理服務是買方信用風險擔保,也是對著前三類資產,貿易應收款、工程應收款、租賃應收款,這三種形式構成了我們民生安馳的核心債權。

     

    我們看一下付款情形下的信用風險,民生安馳產品非常安全,正常人狀態下付款人有三類:1、開證行,銀行付款;2、保函模式下,第一順位的付款人是應收賬款的債務人;3、保理項下,第一順位的付款人也是原債務人。這個時候銀行還沒有啟動擔保模式,只要債務人不能夠履約,則在三種模式下銀行均會啟動擔保模式、確保完成交易。所以只要有任何問題出現,銀行就會介入交易,核心擔保人模式項下產品的信用等級完全是建立在銀行信用等級之上,這也是為什么我們民生安馳系列的ABS產品不分級別,只有一檔AAA的優先級,沒有夾層和劣后。現在我們這個產品發行了20多單,140億規模,得了很多次創新大獎。

     

    現在我們看一下操作具體情況。應收賬款會有一些具體的特性,大家都比較了解,比如說它期限比較短,或者是沒有利息收入,還有就是應收賬款可能因為貿易糾紛或者是發貨量會產生抗辯,還有應收賬款可能沒有抵押,不同應收賬款同質性不高。

     

    對于應收賬款欺詐,這在國內太多。如果做交易所市場,我們在ABS當中對于欺詐是零容忍,因為我們是證監會監管下的持牌機構,監管要求很高,必須確保是真實的貿易背景。必須通過嚴格的盡調方法進行保證,比如察看入庫單,入單,發票。還有對于工程應收款需要確權之后才可以入持。實踐中存在大量有關聯關系的交易,但由于核實交易真實性的難度較大,存在關聯關系的交易不鼓勵入池。

     

    關于出表的問題,在應收賬款項目中我們有兩種做法,一種做法是由于應收賬款沒有利息,我們在交易中證券端所需要的利息和發行成本需要通過折價交易實現,還有準備現金交易帳戶由權益人提供資信。但交易所目前的窗口指導是ABS本息必須來源于基礎資產。這就有一個問題,導致應收賬款轉讓過程中影響當期債務人的融資規模,那怎么辦,第一我們所有金額放在原始人進行支付,不再放到資產支付,減少打折。第二分攤到不同的循環購買期間,避免單次購買時打折過大,影響到企業報表。

     

    最后講一下出表,出表總體來說我們會很尊重會計師的意見,在中國電子項目中根據評測安排會有10%的劣后,但是如果10%的劣后放在結構中就可能有影響了。投資人買5%的次級,這點很容易被理解為券商做包銷責任,是有義務的。但是我們在做投資之后發現次級的收益非常可觀,大家知道現在證券化承做端的收益越來越薄,大家都在探索新的價值增長點,對于劣后級我們做了嘗試,做過中國電子的劣后級投資,也做工商銀行劣后級投資,這些劣后級投資回報對于我們ABS團隊的價值創造起到了非常好的作用,這也是我們未來探索的業務方向。

     

    案例分析我重點還是講民生安馳系列。前面大概講了之間的法律關系,可以看到在交易結構中它就比較復雜。這四個紅色的部分是前期的基礎資產部分,首先是應收賬款的債務人和債權人,也就是原始權益人之間會有一個真實的貨物項下貿易或者是工程款的交易,清償資產之后形成第二次交易,交易形成之后再由民生銀行作為代理人轉讓計劃,這是第三次交易,三次交易完成之后就可以詢價和發行。這里面交易所做了儲價式的審批結構,所以交易所環節不需要審批,比起一般的交易來說會比較復雜一些。

     

    我們看一下時間點上怎么進行,第一是進行模式審批,先獲得批量化的批文。第二我們是投資人做模式審批,為什么是投資人做模式審批?這是一個非常關鍵的點,我們是先找錢,再找資產。從投資人那邊我們現在論證了模式之后,它認可了民生銀行的信用之后,投資人會告訴我們他需要多大的規模,什么樣的價格,根據投資的資金需求。我們再跟民生銀行一起去找資產。民生銀行的事業部制是我們的安馳模式能夠實現很關鍵的因素,正因為它用了自上而下統一的事業部制,就意味著資產的統一歸攏能力非常強。這時候我們就看是否符合法律要求,雖然有民生銀行兜底,但是必須有的完整程序一個都不能少。比如說一個資產被剔除出去了,我們就需要找新的資產,找到新的資產客戶需求未必完全匹配,資金端找到了,資產端可能不完全匹配,我們需要進行進一步撮合,撮合時間非常短,最多也就是1周的時間完成交易,這樣整個過程對廣發以及對于我們相關的中介機構,比如律師、評級以及客戶提出了非常高的要求,這是一個快速運轉的模式。

     

    最后是在特殊情況下,并不是所有的情況都會百分之百沒有問題,比如信用證可能會涉及到信用證欺詐,這時候可能會出來司法機關的止付令。這個情況下民生銀行會進行資產的收購,這樣就徹底解決了所有項目中的隱患。

     

        謝謝大家!

     

     

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