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    • CSF觀察

    【CSF 觀察】| 董航 --- 交易所市場:CMBS實操與案例分析

    圖:招商證券固定收益部董事,董航

    編者按

     

    2017中國資產證券化論壇年會上,招商證券固定收益部董事董航先生分享了CMBS的特點和優勢,介紹了目前主要通過結構化信用分級、銀行風險權重降低、分散性、流動性這樣四個方面來推動CMBS發展。CMBS對于商業物業而言,最大的吸引力在于:規模比經營性物業貸大一些,募集資金的用途限制性小一些,發行利率也比經營性物業貸要低。對于銀行而言,經營性物業貸有限制,尤其是今年,另外可以增加一些額度,增加一些新的投放,并且讓投行部門多一個產品線。

     

    全文分享
     

    董航(招商證券固定收益部董事):

     

    非常感謝中國資產證券化論壇,讓我有幸跟大家一起,與各位行業專家和參與方一起來分享我們在證券化,尤其在房地產證券化當中的一些經驗,以及在CMBS領域的看法,希望大家一起把這個市場做大做強。尤其像CMBS這樣的產品,它在實物中對于房地產企業而言,還是具有非常強的吸引力的。在與大的機構的溝通過程中,我們也會發現,所謂REITs,包括CMBS,定義為抵押型的REITs和權益型的REITs,對于房地產企業出表和不出表,在實現收益和實現融資的方面,尤其對房地產客戶而言,是具有極大吸引力的。

     

    和大家進行交流主要分為兩個部分,第一部分是CMBS產生的背景,第二部分是案例的介紹。

     

    我們可以看一下,商業地產現在在逐漸回歸商業的屬性,以持有型經營產生穩定的現金流,這樣的一種模式為主,然后支持實體經濟發展。目前談到的商業物業主要分為三類。第一類是寫字樓,第二類是商場或者是物流園,第三類是酒店。這三類合在一起,我講的順序也就是它物業估值的差異,其實從實踐過程中看的話,寫字樓的租金回報與酒店的租金回報的差異還是非常大的。從現金流角度而言,寫字樓是目前來說大家認為最好的,酒店是相對而言稍微弱一些的,而購物中心和物流是居中。

     

    商業物業面臨著巨大的庫存壓力。我們發行CMBS時,可以把商業物業的價值重估。對于客戶而言,價值重估之后,融資規模能夠有一定程度的放大;但是,從商業物業本身角度來看,底層一般都有抵押或者是有一些權利限制,所以真正意義上,通過CMBS融資之后,能夠拿到的不受限制現金的規模比較小。為什么這塊沒有受限制?這塊并沒有加杠桿,而是利用物業本身來進行這樣一個存量的融資的替換。

     

    目前,辦公的物業,我們可以看到它每年供給的增長,而商用這塊也可以看到一直在增長,所以在這樣一個增長的背景下,這個市場的機會也在顯現。

     

    目前我們國內的商業地產融資構成主要是銀行貸款,一個是開發貸,一個是經營性物業貸,其他有信托和非標債權,主要以這些為主。美國的商業貸款占比只有40%左右,CMBS和REITs占比超過50%,所以在國內房地產領域直接融資的占比偏低,并且隨著房地產的這種高速增長,房地產本身的金融屬性越來越強。后續我們房地產的開發模式,包括持有的模式,可能從以前的公司加上商業銀行貸款這樣一種持有模式逐漸轉變為由金融產品控制,或者由金融產品持有,由金融產品開發這樣一種模式。

     

    目前,從商業銀行角度來說,相比而言,商業銀行經營貸的期限長,金額比較大,資本消耗過大,利率風險也高。

     

    從借款人角度來看,經營性物業貸主要是審批效率低,還有一些貸后的資金管理和資金使用的限制,這個是客戶目前最大的一些苦惱。我們從CMBS角度上來講,就要從這兩個方面來解決:一個是從投資方——就是資金方——來考慮,還有是從資產持有者、房地產企業和客戶角度來考慮,怎么樣把這幾個問題解決掉。從客戶角度來看,第一個是要利率低,規模大;再一個是期限要長,并且和經營貸相比的話,怎么去在資金使用上更加靈活,這也是客戶密切關注的一個要點。從銀行角度來看,第一個是如何實現投資之后的退出風險,另一個是銀行投資對整個項目的風險把控。所以我們整個產品的設計,是圍繞這樣幾個關注的要點來展開的。

     

    目前來看,主要通過結構化信用分級、銀行風險權重降低、分散性、流動性這樣四個方面來推動CMBS發展。市場上做到CMBS產品打包,分散性和物業很強的打包案例,現在還沒有,可能十個或者十幾個物業打包的非常少。

     

    CMBS這個產品主要和經營性物業貸形成優勢互補,其實在客戶進行決策過程中,也是直接和經營性物業貸進行對比的。和經營性物業貸相比那些點在哪里?前面已經講過了。另外一個,從國內目前的發展來看,為什么現在有大量的房地產企業,包括一些很多AAA的,現在一些項目正在銷售,AAA主體項目都在銷售。首先第一個,最早的這一單產品還是對大家形成一個比較強的吸引力;再一個是內在的需求。所以,我們現在也在進一步完善和優化CMBS產品結構,如何進一步防范風險,強化信息披露,并且為客戶帶來與金融物業貸相比,真正意義上的實惠,這個是客戶關注的,也是我們進一步在努力的。

     

    CMBS目前的特點,其實它本身證券化的是貸款或者多筆貸款,整個交易結構分為借款人對信托,或者對一個SPV,然后借款由商業物業作為抵押,并且將底層的租金現金流進行質押,而形成一筆合法有效的貸款。之后,將這筆貸款,一般情況下是信托,作為一個通道,對信托授予權進行證券化,從本質上來講,交易結構不是特別復雜。但是這里面會涉及到過橋的資金,或者是涉及到利息的計算,包括里面稅收的考量。需要關注的一點是,對于商業物業證券化,尤其對于CMBS而言,需要非常強的主體信用,再加上物業的抵押,包括交易所也好,協會也好,對于進行CMBS操作的這些物業,也有一些區域上以及抵押率上的要求,這個就不贅述了。

     

    我們來看CMBS的一些優勢。CMBS的資金使用靈活,對于一些AAAA+左右的房地產企業,它的融資成本相對來說是可控的,并且,跟它的原有的經營性物業貸相比,具有很大的優勢。對于AAA企業,因為最近利率收益率的上漲,吸引力在下降,但是從資金使用的角度上來看,這個產品本身還是具有很強的效率,利率只影響其中一個方面,綜合來看,也有很多AAA企業拿一些很優質的物業出來做這個產品。后面介紹一下之前金茂凱晨這個項目,這個項目是去年的8月24號發行的一個產品,規模40億元,票面利率3.3%,是當時交易所市場發行利率最低的一款產品,也是真正意義上的CMBS,當時這個產品引入了一家專門的作為交易的服務機構,原始權益人是金茂投資管理上海有限公司,增信措施是中國金茂股份有限公司,中國金茂的保證擔保,包括凱晨的物業抵押,這個項目抵押率是40%,所以當時這個產品的抵押率是非常低的,當時在銷售及審批過程中,也是非常順利的。

     

    另外,整個募集資金的用途。對于大部分的CMBS產品而言,它的募集資金,大部分償還銀行貸款,解除原來的物業權利的限制,產品分層和規模非常好確定,對于信托貸款而言,是有保證擔保在后面的。還本付息安排,這一單當時由于主體信用很強,抵押率也不低,每年還本的現金流會非常少,這個也是客戶極其關注的一點。對于具體的其他項目,包括對于同一主體不同的物業,現金流狀況不一樣,期間還本的要求也不一樣。

     

    信托端,實際上是一筆貸款;證券端,相當于是證券化的信托受益權,它是單一的信托計劃,還有借款人以及原始權益人,引入信托貸款受益人,應該也是委托人。資產服務機構在這里面的作用是什么呢?在最極端的情況下,在保證人不履行信用情況下,CMBS產品可以主張債權上下的抵押物,處置物業本身,對證券進行兌付,所以一般情況下,我們會聘用一個比較強的資產服務機構,對于處置有一定能力的服務機構。但是現在對于大的房地產公司,也沒有必要去聘一個獨立的資產服務機構,因為它證券化這棟樓,只是很小的一部分,它自己完全有能力去做這樣一個資產服務。在REITs里面就不一樣,在我們資產做的一單REITs里面,實際上是為了這個產品單獨成立一家公司,這家公司在歷史上具有非常強的資產的管理處置和運營能力的。

     

    對于證券端而言,投資者購買證券,持有信托受益權的原始投資人將受益權轉讓給信托計劃。它的退出一個是續發第二期,其實跟有選擇權本質是一樣的。如果說三年之后進行,投資者不續期,由保證人繼續償還本金和利息。

     

    續發也是一個讓投資者能夠及時退出的措施,能夠從客戶角度而言希望不停地續發,這個跟REITs的結構也類似。

     

    強調一點,對于CMBS產品,始終是離不開主體信用的。因為畢竟是和經營型物業貸進行對標的,是表內的債權融資,不是出表的產品,在這個產品當中需要主體對底層的信托貸款,或者是對證券端進行一個差額支付或者擔保,如果是設置這樣一個3+3,帶選擇權機構的話,每三年的退出,或者是贖回的安排,都需要有主體信用來保證項目的退出,是沒有問題的。

     

    這個產品本身從結構上來看,它最核心的點是抵押率非常低,因為它的發行規模對于它的估值而言是極其低的,估值估了一百個億左右,發行規模只有40個億。另外就是它租金的覆蓋倍數非常高,因為它在長安街邊上,其實這個項目,應該也算是首單綠色CMBS,因為這個物業本身獲得了LEED最高綠色級認證的鉑金級的寫字樓,所以它的租金水平是非常高的。物業管理,包括樓的品質,包括租戶的品質,在國內都是頂尖的,像這樣的物業或者是租戶,后續我們也希望能夠有更多的優質物業,或者優質租戶的物業,參與到證券化過程中。這個樓其實是在所謂的大金融界的商圈,現在在長安街上,這個樓就在工行對面,所以整體而言,由于北京的空置率較低,這個樓物業本身的品質很高。從整體的租金來看,它其實每個月,每平每天已經超過20元了,這個在北京,也是頂級的寫字樓。特別是金融街,金融街已經替代掉倫敦的金融圈,成為全球租金第二高的商圈。

     

    這是整個租金水平的變化,以及它的空置率的變化。它的空置率一直維持比較低的水平,整個租金保持比較穩定的增長。從租戶來看,租戶包括進出口銀行、路透社、渤海銀行,還有其他的金融租戶,整體的違約率,包括臨時退租或者其他的風險事件發生的概率較低。

     

    其實最核心的,我們也會關注現金流。現金流影響因素有幾個:第一個是商圈,前面講到的商圈在哪?你的租戶是誰?租戶的行業,以及位置在哪里?它是能夠來影響整個現金流持續的增長,還有未來現金流的穩定,這個穩定和持續增長不矛盾。如果發生退租和臨時解約的狀況,招一個租戶進來,設一些免租期或者其他優惠條件,對于物業而言,它租金的穩定性的影響會非常大。以上跟大家分享一下,關于CMBS我們關注的內容,以及金茂凱晨這一單項目的特點。總的來說,目前商業物業已經進入了真正的金融化,或者資本化的階段,越來越多的商業物業,通過標準化的金融產品,進入到投資者的視野。

     

    第二個,CMBS本身它是一個對標經營性物業貸的產品。對于客戶而言,最大的吸引力,第一個規模比經營性物業貸大一些,募集資金的用途限制性小一些,對于很多客戶而言,發行利率也會比經營性物業貸要低。對于銀行而言,銀行為什么愿意讓客戶償還經營性物業貸,配合做CMBS?第一,經營性物業貸有限制,尤其是今年,另外是增加一些額度,增加一些新的投放。第二,多一個在投行內的產品,并且讓投行部門多一個產品線。

     

    第三點,CMBS未來我們可能會找一些多物業的資產包,不是三五個,這樣還是偏少。可能是跨區域,跨業態進行打包。把它在評級過程中一些違約的相關性盡可能降低。能夠在原有主體信用基礎上,看能不能進一步進行增級,來實現全面低成本的融資。

     

    最后一點,關于金茂凱晨的項目。這個項目本身當時發行時點比較好,所以利率比較低,再一個從產品結構設計來說,在當時也是相當領先的。從另外一個角度來看,我們也會進一步去開拓一些房地產領域新的產品,能夠為去杠桿以及房地產金融化這樣一個大潮做出我們一些貢獻。

     

    以上是和大家交流分享的部分。謝謝大家!

     

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