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    • CSF觀察

    【CSF 觀察】| 劉煥禮 --- 資產證券化產品的風險控制和管理

    圖:CSF 理事;廣發資管資產支持證券部總經理,劉煥禮


     

    編者按

     

     

    在2017中國資產證券化論壇年會上,廣發資管資產支持證券部總經理劉煥禮分享了從基礎資產篩選、產品設計、到資產存續期的管理以及資金端投資的思考,提出了資產證券化的“資產管理”概念。最后劉總表示國內證券化發展歷程不長,近幾年發展迅猛,在把握機遇的同時,需要思考整個證券化的全價值鏈覆蓋和深度挖掘,并呼吁每個從業者做好自己的本職工作,共同推進資產證券化行業穩健發展。

     

    全文分享
     

     

    劉煥禮(CSF 理事;廣發資管資產支持證券部總經理):

     

    大家下午好!在這里給大家作一個有關資產證券化的資產管理的分享。這兩年我們在做資產證券化業務過程中發現,證券化不僅僅是一個投行業務,而對原始權益人來說也不僅僅是一個債務融資的業務,它具備資產證券化的特有屬性。從企業證券化法律關系界定來看,從證券化原理上,先有基礎資產的現金流打包成證券,在資本市場賣給投資者,但實際上操作過程是倒過來的。隨著投資者群體越來越廣泛,越來越深度了解證券化之后,包括更多定制化需求出現之后,我們覺得證券化越來越體現為資產管理的特征。我今天給大家分享的是這樣一個主題:“資產證券化業務中的資產管理”。

     

    我的邏輯是這樣的,首先聚焦于資產,然后是資產的篩選、資產的打包、產品設計、資產存續期的管理、資產證券化品種投資等。

     

    整個證券化市場這兩年出現了快速增長,說明這個市場的供給起來了,交易所和銀行間證券化產品加起來累積2萬多億的規模。投資者群體逐漸擴大了,當然具有分割的特征,一個是信貸資產證券化,一個是企業資產證券化。

     

    信貸資產證券化,現在可見的基礎資產類型也是非常廣泛。信用卡、住房抵押貸款、汽車貸款、金融租賃公司的租賃債權,這些都出現了。其中,占比最大的是RMBS和CLO兩類,不良資產證券化也開始出現,這些資產類型的項目我們都做過。交易所市場資產類型更多樣化,這里面列舉的這些全部是按照資產形態的分類,按照大類分為三類:體現為法律上的債權類;收費權類;以及不動產財產作為基礎資產類。我們看結構上的特點,交易所市場應收賬款和融資租賃債權兩類證券化基礎資產占比最大。回到我的主題,我從資產的定義進行闡述,我們知道會計準則關于資產的概念。專項計劃資產是指專項計劃資金募集完成之后購買的基礎資產形成的歸屬于SPV的一切利益收入,包括專項計劃資金,專項計劃的資金再投資運作產生的經濟利益,這些都是屬于專項計劃資產。實際上在有關證券化的管理規定第5條已經提出了專項計劃資產管理的概念,專項計劃資產來源于基礎資產,以及基礎資產產生的現金流。

     

    專項計劃資產是需要管理的,專項計劃產品設立之后整個過程都會有存續現金流的流入,以及現金流的再投資運作。再投資運作這一塊我們做的比較多,我們是將沉淀的專項計劃資金直接掛鉤到公司的理財產品上,這一塊也是專項計劃資產。

     

    回到證券化的起點,即形成專項計劃資產主要部分,即基礎資產。基礎資產從篩選層面就要做工作,表面上是各種各樣形態的基礎資產,再通過主體和資產篩選標準篩選之后,最后沉淀下來的是入池資產。具體的基礎資產入池標準因不同類型基礎資產而不同,在這我就不講了。

     

    首先是負面清單的過濾,從主體上去挑選,再從資產的角度去看,比如無論是信用卡資產還是CLO,都有一個資產篩選標準,最后再形成入池資產。接下來進入產品設計環節,我們看一下產品設計的幾個方面。

     

    第一,整個現金流的預測和切分。我們看一下過程,首先篩選構建一個基礎資產池,然后進行測算,測算它的風險和收益,再進行切分,最后進行壓力測試。這樣的過程最后體現為證券化分層,其中值得關注的是預測能不能經得起實際運作中產生的損失和特定事件的考驗。比如說過去有一單水電收費權的證券化項目,最后沒有水了,這就是在做現金流預測有沒有考慮到影響現金流產生的極端情況的問題。

     

    我們說證券化最基本的是現金流,是體現雙向現金流流動。證券化募集資金最終要劃轉給證券化的企業,即原始權益人或者是發起人,投資者認購的資金最終要回到原始權益人,這一層很簡單。復雜的是在這一端,ABS產品成立之后,從原始最底層的債務人怎么回到投資者這里。這要經過一系列的管理和運作。要求現金流歸集是封閉的機制,即要求從原始權益人最終回到投資者這樣的過程是封閉的,等現金流到了專項計劃即SPV里面去可以再做投資運作。這個過程中,整個的流轉過程有幾個需要考慮的點:

     

    1、現金流流轉的路徑,一系列的賬戶怎么設置才能高效、封閉地去控制和承載現金流的流動。

     

    2、信息怎么傳遞,現金流流轉必須伴隨著信息的傳遞,比如說相關報告和投資指令,這些信息在哪些主體之間,在什么日期傳遞。

     

    3、在這個過程中,證券化交易主體的相關職責。這些職責在法律文件中是如何規定的,實際操作中如何履行,以及出現問題時相關交易主體履行職責的能力如何。比如資產服務機構的履職能力,在以前的項目操作中可能考量的不夠。

     

    接下來產品設計的環節就是增信了,所謂的內部增信和外部增信,有分層、利差、超額擔保等等。

     

    接下來我們看一下證券化產品成立之后需要做的事情。

     

    第一,基礎資產在專項計劃運行過程中項目本身的安全性判斷,基礎資產的現金流劃轉時有沒有按照協議約定去執行劃轉的動作。

     

    第二,附屬擔保權益對現金流的保障,在做證券化過程中發現有很多附屬擔保權益沒有被轉移到spv,那么這些附屬擔保權益在出現權利完善事件時,怎么處理才能更好保障現金流的安全而又合法有效,同時,需不需要改變現金流劃轉路徑等等,這些在實務層面都會變成不得不面對的問題。。

     

    因為我們操的證券化項目比較多,從現在監管的精神和要求來看,需要高度關注的是原始權益人運行的情況,二是管理人自身履職,三是對一些專項事項的處理。原始權益人運營狀況現在是用定期回訪的機制來解決,這也是監管的一個要求。我們看實踐操作當中,監管其實關注到了最底層的原始債務人向原始權益人劃款的每一筆銀行流水,這個是非常高的一個要求。所以,存續期大部分工作都是游管理人去完成,一定程度上說,管理人承擔了資產服務機構應當履行的大部分職責。

     

    基礎資產的現金流從原始權益人專項計劃帳戶過程,現金流會不會有差異?這個里面會有個提前預測和跟蹤,如果有差異的話,去找出差異的原因,是早償還是違約?還是有技術性的錯誤,多或少?接著,去向投資者進行信息披露,接下來就做兌付動作。我們這邊做了一個統計,截至到今年一季度我們共兌付了101次,安全兌付超過百億的規模。在這么大量的兌付過程中,管理人內部清晰的崗位職責、細致合理的業務流程、協調配合的工作機制是專項計劃安全穩定運行的重要保障。

     

    整個證券化存續期管理還會面對一些專項事件的處理。大家都知道南方水泥的資產服務機構替換工作,這也是中國證券化歷史上第一次出現的狀況。我們也成功進行了資產服務機構的替換,這里提醒我們的是在關注原始權益人信用和基礎資產現金流的同時,資產服務機構的履職能力也是特別重要。

     

    接下來是證券化價值鏈上我們對商業模式變革的一些探索,這也是我首次在這個場合拿出來講。我們做了一個資產交易的模式創新,我這邊做了兩端的證券化產品,與這兩天大家在各種場合講的所謂的基金都是一樣的。我們的創新是多家租賃公司做資產交易,再拿交易后的資產作為基礎資產進行證券化,在兩個交易所這種模式都有相應的產品獲批,也已經成功發行了十多億規模。大家都知道我們當時推動公司設立廣發租賃,就是要把這家租賃公司作為資產交易的平臺去收購資產,然后打包做證券化。

     

    另外,應收賬款ABS,原來是一家銀行與作為原始權益人的銀行進行交易再做資產證券化,演化成多家銀行對一家銀行的資產交易,組建成資產池之后再進行打包做ABS。這個其實是由一家銀行和多家銀行進行資產交易的過程,目前開發出的廣發民生安馳系列是這樣的模式。

     

    汽車金融公司的汽車貸款ABS也具備這樣可以探討的方式,一家汽車金融公司購買多家汽車金融公司的資產,組成這樣一個資產池。咱們說的紅池,根據投資端不同的期限要求,最終發行證券化產品,這也是一種資產交易的模式。

     

    剛才的闡述聚焦于資產端、資金端的創新,我們在兩年前由我們這個團隊成立的一家拿證監會持牌的基金管理公司,其中主要投資方向之一就是對證券化的夾層次級的投資以及資金過橋。。我們這種商業模式還有更深層次考慮,這里就不多講。這里重點講一下,如果做ABS的投資有幾個條件:

     

    要建立在對資產充分理解基礎之上,對我們自己的定位也是這樣。資產證券化我們覺得它是一個復雜的金融工具,但是它確實可以直接對接到產業,也就是說產業金融。我們要求團隊成員成為產業金融專家,比如說在融資租賃這一塊,不僅僅要看它的還款能力,將來證券化的本息能不能得到兌付這還不夠,我們還要看的是租賃公司的商業模式。如果我去投資這家租賃公司的股權,能不能有效退出,我們也確實進行了這方面探索,介入到股權投資的領域。深度挖掘融資租賃行業或者整個產業的資產,對資產的風險判斷就更加專業一點,這種情況下,再去做ABS投資基金時就能很好的控制風險,專注在有限的幾個領域。剛才在前面大家也看到,我們確實這么做的,基本上就集中在應收賬款和融資租賃債權兩個大的資產里面進行深耕細作,進行產業化的整合和深度挖掘,為客戶創造價值

     

    我們很早進行了這方面的探索,具備了很好的條件做所謂的ABS基金,或者是Pre-ABS基金,本身我們就有資產的篩選、定價、打包、現金流切分的能力。我們ABS產品的產出比較多,就可以建這樣的基金,投自己證券化的若干層級。我們對這里面的風險和收益看得最清楚,如果市場化運作的話,需要我們去采購市場上的一些資產,我想,這也要建立在有限的范圍之內。比如局限在應收賬款和融資租賃這一塊,或者局限于消費金融這一塊,對紛繁復雜的各種資產不可能全覆蓋,這不符合專業能力的塑造和專業化要求,對投資端的風險控制也是不利的。

       

    我想說的是在證券化產品的投資和交易市場我思考了很多年,從2012年證券化重啟以來,一直在思考和強調整個證券化的全價值鏈覆蓋和深度挖掘。特別是今年一季度以來,發現原先傳統做債的同行也在轉向承做ABS業務,我預計很快就會看到證券化業務的紅海。這更要求我們對整個證券化的價值鏈條能夠深度覆蓋,并各得其所。如何找到自己的商業模式和賺取自己利潤的機會而不是一味低價競爭,這一點我覺得需要每個從業者思考。

       

    最后提一點,國內的證券化發展歷程并不長,約十來年時間。但是短短兩三年時間已經做到萬億的規模,平均期限還是比較短的,一年之后可能就兌付了三分之一,規模就變小了,因此這個市場并不算大,還需要監管鼓勵。不管怎么樣,我們呼吁每個從業者做好自己的本職工作,共同把這個行業做大。在當前的監管環境下,不要出現風險事件。這也是我們經歷了資產服務機構替換風險事件的一個深刻體會,在當前的監管環境下出現風險事件,可能會對整個行業造成不利的影響。

       

    我的分享就到這里,感謝大家!

     

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